הסבר מפורט על הערכת שווי DCF: איך מחשבים שווי פנימי של חברה לפי תזרים מזומנים עתידי, מהו מרווח הביטחון ולמה זו שיטת וורן באפט.
משקיע הערך האגדי וורן באפט נוהג לחזור על מנטרה אחת פשוטה: "מחיר הוא מה שאתה משלם. ערך הוא מה שאתה מקבל." (Price is what you pay. Value is what you get).
עד עכשיו למדנו כיצד להסתכל על מחיר המניה (לפי הגרף או מכפיל הרווח). אך כדי לדעת אם מחיר מסוים הוא יקר או זול, עלינו לדעת לחשב את הערך האמיתי (Intrinsic Value) של החברה. הכלי המקצועי ביותר בוול סטריט לשם כך1נקרא DCF (Discounted Cash Flow) – מודל היוון תזרימי מזומנים.
אנלוגיית "מכונת הכסף" (ערך הזמן של הכסף)
נניח שאני מציע למכור לכם מכונה קסומה. המכונה הזו תדפיס ותפלוט 100,000 ₪ (כ-$27,000 USD) בכל שנה, במשך 10 השנים הקרובות, ואז תתקלקל לנצח. סך הכל, המכונה תייצר עבורכם 1,000,000 ₪.
השאלה הגדולה היא: כמה תסכימו לשלם לי עליה היום?
- האם תשלמו 1,000,000 ₪ מראש? ודאי שלא. למה לסכן מיליון שקלים היום רק כדי לקבל אותם בחזרה בטפטופים במשך עשור ללא שום רווח?
- האם תשלמו 500,000 ₪? אולי, זו נשמעת כמו עסקה נהדרת שמכפילה את כספכם.
- האם תשלמו 800,000 ₪?
התשובה המדויקת תלויה במושג ערך הזמן של הכסף (Time Value of Money). שקל שתקבלו מחר שווה פחות משקל שיש לכם היום ביד, משלוש סיבות:
- אינפלציה: כוח הקנייה של הכסף נשחק עם השנים.
- סיכון (Risk): תמיד קיים סיכון שה"מכונה" (או החברה) תפשוט רגל בשנה ה-4 ולא תשלם לכם את השאר.
- עלות חלופית (Opportunity Cost): אם הייתם שמים את הכסף בבנק היום, הייתם מקבלים ריבית חסרת סיכון של 5% בשנה. לכן, המכונה חייבת להניב לכם תשואה גבוהה משמעותית מ-5% כדי להצדיק את הסיכון.
הנוסחה המתמטית של ה-DCF
כדי לדעת כמה שווים היום כל המזומנים העתידיים שהחברה תייצר, אנו "מהוונים" (Discounting) אותם לאחור. הנוסחה נראית כך:
טיפ
כאשר הוא תזרים המזומנים הצפוי בשנה , ו- הוא שיעור ההיוון (ה"קנס" שאנו מטילים על הכסף העתידי בגין סיכון).
איך בונים מודל DCF ב-3 צעדים
- מזומן חופשי נוכחי (FCF)
- קצב צמיחה חזוי ($g$)
- שיעור היוון (WACC)
צעד 1: חיזוי תזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow)
אנחנו בודקים בדוחות הכספיים כמה "מזומן נקי" (FCF) החברה מייצרת היום לאחר ששילמה על כל הוצאות התפעול והשקעות ההון שלה. לאחר מכן, אנו מעריכים באיזה קצב התזרים הזה יצמח ב-5 עד 10 השנים הקרובות. לדוגמה, חברת טכנולוגיה חזקה עשויה לצמוח ב-15% בשנה, בעוד שרשת סופרמרקטים תצמח ב-3% בלבד.
צעד 2: קביעת שיעור ההיוון (Discount Rate / WACC)
זהו ה"קנס" שאנחנו נותנים לכסף העתידי. בעולם המקצועי, שיעור זה נקרא WACC (Weighted Average Cost of Capital) - מחיר ההון המשוקלל של החברה (שילוב של עלות החוב שלה ועלות ההון העצמי שלה).
- לחברת ענק יציבה ורווחית (כמו אפל או ג'ונסון אנד ג'ונסון) ניתן שיעור היוון נמוך (למשל 7%-8%), כי הסיכון שהיא תקרוס הוא מינימלי.
- לסטארט-אפ ביוטק או חברת צמיחה הפסדית ניתן שיעור היוון גבוה מאוד (למשל 12%-15%), כפיצוי על אי-הוודאות העצומה. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר $\rightarrow$ השווי של החברה יורד.
צעד 3: חישוב ערך הטרמינל (Terminal Value)
אנחנו לא יכולים לחזות שנה אחר שנה עד קץ הדורות. לכן, בשנה ה-5 (או ה-10), אנו מחשבים את ה"ערך הטרמינלי" - שווי החברה מאותה נקודה ועד אינסוף, בהנחה שהיא תמשיך לצמוח לנצח בקצב מתון (לרוב כ-2.5%, בהתאם לקצב צמיחת הכלכלה והאינפלציה). החישוב מבוצע לרוב בעזרת מודל הצמיחה של גורדון (Gordon Growth Model)2:
(כאשר הוא קצב הצמיחה הנצחי, ו- הוא שיעור ההיוון).
התוצאה: שווי הוגן מול שוק ההון
לאחר שהוונו את כל התזרימים (של 5 השנים הקרובות + ערך הטרמינל) בחזרה להיום, אנו מחברים הכל ומחלקים במספר המניות הקיימות. התוצאה שנקבל היא ה-Fair Value (שווי הוגן למניה). נניח שיצא לנו שמניית חברה X שווה באמת $150 USD. כעת נסתכל על המסך בבורסה:
- המחיר בבורסה הוא $180: המניה מתומחרת יתר על המידה (Overvalued). אנחנו נמנעים מקנייה.
- המחיר בבורסה הוא $100: המניה נסחרת בהנחה עמוקה (Undervalued). זוהי הזדמנות קנייה פוטנציאלית!
מרווח הביטחון (Margin of Safety)
מודל ה-DCF תלוי לחלוטין בהנחות שלכם (Garbage in, Garbage out). אם טעיתם בהערכת הצמיחה, השווי יתרסק. לכן, בנג'מין גרהאם (אבי תורת ערך)3 טבע את כלל הברזל: "אל תקנה מניה בשווי המדויק שחישבת. קנה אותה רק כשהיא נסחרת בהנחה של לפחות 20% עד 30% מתחת לערך שלה". הפער הזה הוא מרווח הביטחון שלכם למקרה שהעתיד יהיה פחות ורוד מהאקסל שלכם.
סיכום
השורה התחתונה: DCF הוא לא כדור בדולח מוחלט - הוא מסגרת חשיבה רציונלית. כפי שאמר הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס, "עדיף להיות בערך נכון מאשר בדיוק טועה". השתמשו במודל זה כדי להבין מהן הציפיות שהשוק מגלם כרגע בתוך מחיר המניה, וכדי לוודא שאתם לא משלמים ביוקר על חלומות חסרי בסיס.
מקורות
- Aswath Damodaran - Investment Valuation (NYU Stern) pages.stern.nyu.edu ↗ ↩
- Gordon, M.J. - The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation jstor.org ↗ ↩
- Benjamin Graham - The Intelligent Investor (1949) sec.gov ↗ ↩