החלף אשראי
ביטוח כנגד חדלות פירעון, הנגזר שעמד במרכז המשבר הפיננסי של 2008
החלף סיכון אשראי (Credit Default Swap, CDS) הוא חוזה נגזר שבו צד אחד (קונה ההגנה) משלם פרמיה תקופתית לצד שני (מוכר ההגנה), ובתמורה מקבל פיצוי מלא אם אירוע אשראי (כמו חדלות פירעון) מתרחש אצל ישות ייחוס מוגדרת1.
מה נחשב "אירוע אשראי" אינו נתון לפרשנות אלא נקבע בתיעוד החוזי. ארגון ISDA מפרסם מסגרת הגדרות סטנדרטית לנגזרי אשראי, שכוללת בין היתר ועדות קביעה (Determinations Committees) שמכריעות אם אירוע אשראי התרחש, מנגנון סילוק במכרז (Auction Settlement) ונספח לטיפול בארגון מחדש של חוב.1
ניתן לחשוב על CDS כ"ביטוח" על אגרת חוב או הלוואה: הקונה משלם "דמי ביטוח" שוטפים, ואם החברה או המדינה שהנפיקה את האג"ח פושטת רגל, המוכר מפצה את הקונה על ההפסד. ההבדל המכריע מביטוח רגיל: אין חובה להחזיק את נכס הבסיס כדי לקנות CDS.
מבנה עסקת CDS
דוגמה, CDS על אג"ח של חברה ישראלית
בנק ישראלי מחזיק אג"ח של חברת נדל"ן בסכום של 50 מיליון ש"ח.
קניית CDS: הבנק משלם 2% בשנה (1 מיליון ש"ח) לגוף מוסדי אחר
אם החברה פושטת רגל: מוכר ה-CDS מפצה את הבנק בסכום ההפסד (למשל 35 מיליון ש"ח)
אם החברה לא פושטת רגל: הבנק "שרף" את הפרמיה, אך ישן בשקט
CDS כמדד לסיכון
מעבר לשימוש כגידור, מרווח ה-CDS (ה-Spread) של מדינה או חברה משמש כמדד מקובל לסיכון האשראי שלה. ככל שהמרווח גבוה יותר, השוק מעריך שהסיכון לחדלות פירעון גדול יותר.
- CDS ריבוני: מרווח ה-CDS על חוב של מדינה נעקב כאינדיקטור לסיכון הריבוני שלה. המחוקק האירופי עצמו מתייחס למרווח הזה כאל סימן מצוקה: תקנה 236/2012 מונה "התרחבות של מרווחי ה-CDS הריבוניים לעומת העקום של המדינה עצמה ולעומת מנפיקים ריבוניים אחרים" כאחד המדדים שרשות מוסמכת שוקלת כשהיא בוחנת אם שוק החוב הריבוני שלה מתפקד כשורה.5
- ספקולציה "עירומה": ניתן לקנות CDS מבלי להחזיק באג"ח עצמה, למעשה, הימור על חדלות פירעון. באיחוד האירופי הפרקטיקה הזו הוגבלה: לפי סעיף 14 לתקנה 236/2012, שחלה מ-1 בנובמבר 2012, מותר להתקשר בעסקת CDS ריבוני רק אם היא אינה יוצרת פוזיציה לא מכוסה. אין זה איסור מוחלט, רשות מוסמכת רשאית להשעות את ההגבלה זמנית לתקופה ראשונה של עד 12 חודשים, הניתנת להארכה בפרקים של עד שישה חודשים.5
CDS ומשבר 2008
החלפי אשראי עמדו במרכז המשבר הפיננסי העולמי. ועדת החקירה האמריקאית למשבר הפיננסי (FCIC) קבעה בדוח הסופי שלה כי המבטח האמריקאי הגדול ביותר צבר דרך שוק ה-OTC פוזיציית סיכון אשראי בהיקף של חצי טריליון דולר, מבלי שנדרש להעמיד ולו דולר אחד של ביטחונות ראשוניים או לבצע הפרשה כלשהי להפסד. הגופים שמכרו CDS על ניירות מגובי משכנתאות בתקופת הבועה לא הפרישו רזרבות, לא העמידו ביטחונות ולא גידרו את החשיפה שלהם. כשהמשכנתאות קרסו, המבטח לא עמד בהתחייבויותיו וחולץ בכספי ציבור, כיממה אחרי פשיטת הרגל של אחד מבנקי ההשקעות הגדולים בספטמבר 2008.2
לפי אותו דוח, הסיכון לא היה מפוזר אלא מרוכז: חלק ניכר מהערך הרעיוני של נגזרי ה-OTC בקרב חברות האחזקות הבנקאיות בארה"ב נסחר בידי חמישה מוסדות גדולים בלבד. זהו הלב של סיכון הצד הנגדי, כשמעט מאוד מוכרי הגנה נושאים את רוב הסיכון, כשל של אחד מהם הוא כשל מערכתי.2
סיכון צד נגדי
CDS הוא חוזה פרטי (OTC) ולא נסחר בבורסה. אם מוכר ההגנה קורס, הקונה עלול להישאר ללא הגנה. מאז המשבר הרגולציה תוקפת את הפער הזה משני כיוונים: תקנת EMIR האירופית (תקנה 648/2012) קובעת בסעיף 4 חובת סליקה מרכזית מול מסלקה (CCP) לסוגי נגזרי OTC שנקבעו, ובסעיף 11(3) מחייבת צדדים נגדיים פיננסיים לקיים נהלי ניהול סיכונים שדורשים החלפת ביטחונות במועד, במדויק ובהפרדה נאותה, לגבי חוזי OTC שנכרתו מ-16 באוגוסט 2012 ואילך ואינם נסלקים מרכזית.6 ה-BIS מפרסם אחת לחצי שנה את היקף הפוזיציות הפתוחות בנגזרי OTC, ובכללם נגזרי אשראי, על בסיס דיווח של סוחרים ב-12 מדינות.3
CDS בפיקוח על הבנקים בישראל
בישראל, נגזר אשראי אינו "מוחק" סיכון אוטומטית מהמאזן. הוראת ניהול בנקאי תקין 203 של הפיקוח על הבנקים קובעת מתי תאגיד בנקאי רשאי להכיר בהגנת אשראי לצורך הקלה בדרישות ההון. ההגנה חייבת להיות ישירה, מפורשת, בלתי חוזרת ובלתי מותנית, ומשויכת במפורש לחשיפה מסוימת או למאגר חשיפות מוגדר, כך שמידת הכיסוי ברורה ואינה נתונה לחילוקי דעות.4
- רק שני סוגי נגזרים כשירים: סעיף 193 להוראה מכיר לצורך הקלת הון בעסקאות CDS ובעסקאות Total Return Swap בלבד, ובתנאי שהן מספקות הגנת אשראי שוות ערך לערבות. סעיף 194 קובע במפורש שסוגים אחרים של נגזרי אשראי אינם כשירים להכרה.4
- גישת ההחלפה: ההגנה מפחיתה הון רק אם ספק ההגנה נושא משקל סיכון נמוך מזה של הצד הנגדי המקורי. קניית הגנה מגוף מסוכן יותר אינה מייצרת הקלה.4
- ארגון מחדש שאינו מכוסה: אם החוזה אינו כולל ארגון מחדש של החוב כאירוע אשראי, ההכרה חלקית בלבד ומוגבלת ל-60% מסכום הגידור. זהו בדיוק הפער שבין "ביטוח" בתפיסה האינטואיטיבית לבין מה שהחוזה מכסה בפועל.4
CDS מול ביטוח רגיל
המודל המנטלי של "ביטוח על חוב" עוזר להבין CDS, אבל שלושה הבדלים מהותיים מפרידים ביניהם ומסבירים מדוע CDS נחשב מכשיר מסוכן יותר.
ההבחנה הזו אינה תיאורטית, היא הוכרעה רגולטורית. דוח ה-FCIC מתאר כי ביוני 2000 קבעה רשות הביטוח של מדינת ניו יורק, בתשובה לפניית משרד עורכי דין, ש-CDS "עירום" אינו נחשב ביטוח ולפיכך אינו כפוף לפיקוח על הביטוח. מכאן נגזרו שני הפערים המהותיים: בביטוח נדרש אינטרס ביטוחי, בעל רכב יכול לבטח רק את הרכב שלו ולא את של שכנו, ואילו קונה CDS יכול להמר על חדלות פירעון של חוב שאינו מחזיק. בנוסף, מבטח מחויב בהפרשת רזרבות לכיסוי הפסד, בעוד שמוכרי ה-CDS בתקופת הבועה לא הפרישו רזרבות ולא העמידו ביטחונות כלל.2
| מאפיין | CDS | ביטוח רגיל |
|---|---|---|
| חובת החזקת הנכס | לא חובה, ניתן לקנות הגנה על חוב שלא מחזיקים בו ("CDS עירום"). באיחוד האירופי הוגבל לגבי חוב ריבוני | חובה, נדרש אינטרס ביטוחי בנכס המבוטח |
| רגולציה | נסחר ברובו בשוק OTC מחוץ לבורסה. ברמה הפרודנציאלית, EMIR מחייבת סליקה מרכזית לסוגים שנקבעו והחלפת ביטחונות ליתר | מפוקח כחברת ביטוח, נדרשות רזרבות להפסד צפוי |
| גובה הפיצוי | מוגדר בחוזה, עשוי לעלות על ההפסד בפועל | מוגבל לנזק שנגרם בפועל |
| הסיכון העיקרי לקונה ההגנה | סיכון צד נגדי, שמוכר ההגנה יקרוס ולא יפצה | חדלות פירעון של המבטח, אך תחת פיקוח רזרבות |
| הכרה לצורכי הון בבנק ישראלי | רק CDS ו-TRS שוות ערך לערבות, ובכפוף לגישת ההחלפה. ארגון מחדש שאינו מכוסה מגביל את ההכרה ל-60% | לא רלוונטי, אינו כלי להפחתת נכסי סיכון |
CDS הוא נגזר אשראי שנועד בבסיסו לגידור סיכון. כדי להבין כיצד נגזרים מעבירים סיכון בין צדדים, וכיצד הגידור עצמו עלול לייצר חשיפות חדשות כפי שקרה במשבר 2008, ראו את המדריך המורחב על גידור באמצעות נגזרים ואת יסודות הנגזרים.
שאלות נפוצות
בפועל, לא. CDS הם חוזים OTC (מחוץ לבורסה) שנסחרים בין גופים מוסדיים גדולים, והסכומים המינימליים גבוהים מאוד. נתוני ה-BIS על נגזרי OTC נאספים מסוחרים, בעיקר בנקים, ולא מלקוחות קמעונאיים, מה שמלמד על אופי השוק. משקיע פרטי יכול להיחשף לשוק בעקיפין דרך קרנות שמשתמשות בנגזרים אלו, או לעקוב אחרי מרווחי CDS כאינדיקטור לסיכון דרך שירותי נתונים פיננסיים.
כי הוא מחיר שוק על ההסתברות לחדלות פירעון של מדינה, ולא הערכה של גוף בודד. המחוקק האירופי עצמו משתמש בו ככזה: תקנה 236/2012 מונה התרחבות של מרווחי ה-CDS הריבוניים, לעומת העקום של המדינה עצמה ולעומת מנפיקים ריבוניים אחרים, כאחד המדדים שרשות מוסמכת בוחנת כדי להחליט אם שוק החוב הריבוני שלה אינו מתפקד כשורה. לצד זה נבחנים גם ריבית גבוהה או עולה על החוב הריבוני, התרחבות מרווחי הריבית מול מדינות אחרות, וכמות החוב שניתן לסחור בה.
לפי הדוח הסופי של ועדת החקירה האמריקאית למשבר הפיננסי, המבטח האמריקאי הגדול ביותר צבר דרך שוק ה-OTC פוזיציית סיכון אשראי בהיקף חצי טריליון דולר, בלי שנדרש להעמיד ולו דולר אחד של ביטחונות ראשוניים או להפריש להפסד. גופים שמכרו CDS על ניירות מגובי משכנתאות לא הפרישו רזרבות ולא גידרו את החשיפה. כשהמשכנתאות קרסו, המבטח לא עמד בהתחייבויותיו וחולץ בכספי ציבור. הלקח: CDS מגן מפני סיכון אשראי, אבל יוצר סיכון צד נגדי חדש, והסיכון הזה היה מרוכז בקומץ מוסדות.
שלושה הבדלים. ראשית, בביטוח נדרש אינטרס ביטוחי, אפשר לבטח רק נכס שמחזיקים. ב-CDS אפשר לקנות הגנה על חוב שלא מחזיקים. ההבחנה הזו הוכרעה רגולטורית: ביוני 2000 קבעה רשות הביטוח של מדינת ניו יורק ש-CDS עירום אינו ביטוח ולכן אינו כפוף לפיקוח על הביטוח. שנית, מבטח חייב להפריש רזרבות להפסד, ואילו מוכרי ה-CDS בתקופת הבועה לא הפרישו דבר. שלישית, בביטוח הפיצוי מוגבל לנזק בפועל, ואילו ב-CDS הפיצוי מוגדר בחוזה ויכול לעלות על ההפסד.
CDS עירום (Naked CDS) הוא רכישת הגנה על חוב שלא מחזיקים, כלומר הימור על חדלות פירעון. מבקרים טוענים שזה יוצר תמריץ שלילי, שכן ספקולנטים מרוויחים מקריסה של חברות ומדינות. באיחוד האירופי הפרקטיקה הוגבלה בחוק: סעיף 14 לתקנה 236/2012, שחלה מ-1 בנובמבר 2012, מתיר להתקשר בעסקת CDS ריבוני רק אם היא אינה מובילה לפוזיציה לא מכוסה. זו הגבלה ולא איסור מוחלט, ורשות מוסמכת רשאית להשעות אותה זמנית אם היא סבורה שההגבלה פוגעת בתפקוד שוק החוב הריבוני שלה, לתקופה ראשונה של עד 12 חודשים הניתנת להארכה.
הוראת ניהול בנקאי תקין 203 קובעת מתי בנק רשאי להכיר בהגנת אשראי לצורך הקלה בדרישות ההון. ההגנה חייבת להיות ישירה, מפורשת, בלתי חוזרת ובלתי מותנית, ומשויכת במפורש לחשיפה מוגדרת. מבין נגזרי האשראי, סעיף 193 מכיר רק בעסקאות CDS ו-Total Return Swap שמספקות הגנה שוות ערך לערבות, וסעיף 194 קובע שסוגים אחרים אינם כשירים כלל. ההכרה כפופה לגישת ההחלפה, כלומר רק הגנה מגוף בעל משקל סיכון נמוך יותר מפחיתה הון. ואם ארגון מחדש של החוב אינו אירוע אשראי מכוסה בחוזה, ההכרה מוגבלת ל-60% מסכום הגידור.
מושגי מפתח
- ISDA. "2014 ISDA Credit Derivatives Definitions" (מסגרת ההגדרות החוזית לנגזרי אשראי, ועדות קביעה, סילוק במכרז ונספח ארגון מחדש) isda.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- U.S. Financial Crisis Inquiry Commission. "The Financial Crisis Inquiry Report" (2011), פרק המסקנות והפרק על נגזרי OTC (פוזיציית חצי טריליון דולר ללא ביטחונות ראשוניים; קביעת רשות הביטוח של ניו יורק מיוני 2000 ש-CDS עירום אינו ביטוח; ריכוז המסחר בחמישה מוסדות)(2011) govinfo.gov ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- BIS. "OTC Derivatives Statistics" (פוזיציות פתוחות בנגזרי OTC כולל נגזרי אשראי, דיווח חצי-שנתי של סוחרים ב-12 מדינות) bis.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- בנק ישראל, הפיקוח על הבנקים. הוראת ניהול בנקאי תקין 203, מדידה והלימות הון, הגישה הסטנדרטית, סיכון אשראי, סעיפים 140-141 ו-189-194 (הכרה בערבויות ובנגזרי אשראי, גישת ההחלפה, תקרת 60% כשארגון מחדש אינו מכוסה, כשירות CDS ו-TRS בלבד) boi.org.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- Regulation (EU) No 236/2012 on short selling and certain aspects of credit default swaps, Article 14 (הגבלה על CDS ריבוני לא מכוסה; מדדי מצוקה בשוק החוב הריבוני; השעיה זמנית של עד 12 חודשים)(2012) eur-lex.europa.eu ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- Regulation (EU) No 648/2012 (EMIR) on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories, Articles 4 and 11(3) (חובת סליקה מרכזית; החלפת ביטחונות בעסקאות שאינן נסלקות, מ-16 באוגוסט 2012)(2012) eur-lex.europa.eu ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
CDS Spread (מרווח CDS)
הפרמיה השנתית שמשלם קונה ה-CDS, מבוטאת בנקודות בסיס. מרווח של 200 נקודות בסיס = 2% לשנה. ככל שהמרווח גבוה יותר, סיכון האשראי גדול יותר.
Credit Event (אירוע אשראי)
המאורע שמפעיל את תשלום הפיצוי ב-CDS: חדלות פירעון, ארגון מחדש של חוב, או אי-עמידה בתשלומים. מוגדר בחוזה לפי מסגרת ההגדרות של ISDA, שכוללת ועדות קביעה שמכריעות אם האירוע התרחש.
Counterparty Risk (סיכון צד נגדי)
הסיכון שמוכר ה-CDS לא יוכל לעמוד בהתחייבותו לפצות את הקונה. הלקח המרכזי ממשבר 2008, שבו הסיכון היה מרוכז בקומץ מוכרי הגנה גדולים.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות