אפקט הדיספוזיציה
הנטייה למכור מניות מרוויחות מוקדם מדי ולהחזיק מניות מפסידות זמן רב מדי
בקצרה
אפקט הדיספוזיציה הוא אחת התופעות המתועדות ביותר בפסיכולוגיית ההשקעות, משקיעים נוטים למכור נכסים שעלו בערכם ולהחזיק בנכסים שירדו, בדיוק הפוך מהגיוני. במילים פשוטות: אנחנו ממהרים "לנעול רווח" ומסרבים להודות בהפסד.
המונח נטבע במאמרם של שפרין ושטטמן, שפורסם ב-Journal of Finance ביולי 1985. הם לא הסתפקו בשנאת הפסד אלא מיקמו את ההתנהגות במסגרת רחבה יותר, הכוללת ארבעה מרכיבים נוספים: חשבונאות מנטלית, הימנעות מחרטה, שליטה עצמית ושיקולי מס. הם גם הראו שריכוז מימושי ההפסדים בחודש דצמבר אינו עולה בקנה אחד עם התנהגות רציונלית לחלוטין.1 הבסיס הפסיכולוגי הוא שנאת הפסד: הכאב מהפסד חזק יותר מההנאה מרווח, ולכן אנחנו דוחים את רגע מימוש ההפסד ככל שניתן.2
המדידה האמפירית המוכרת ביותר של האפקט נעשתה על נתוני מסחר אמיתיים: טרנס אודין ניתח את רשומות המסחר של 10,000 חשבונות בבית ברוקראז' מוזל בין 1987 ל-1993, והשווה את שיעור הרווחים שמומשו לשיעור ההפסדים שמומשו. היחס בין השניים עמד על מעט יותר מ-1.5, כלומר מניה שנמצאת ברווח נוטה להימכר ביום נתון בסבירות הגבוהה בלמעלה מ-50% מזו של מניה שנמצאת בהפסד.3
בפרקטיקה, אפקט הדיספוזיציה פוגע בתשואה בשתי דרכים: ראשית, מניות מרוויחות נמכרות לפני שמיצו את פוטנציאל העלייה. שנית, מניות מפסידות ממשיכות לשחוק את התיק במקום שהכסף יופנה להשקעות טובות יותר. במחקרו של אודין הפער הזה נמדד: המניות המרוויחות שנמכרו הניבו בשנה שלאחר מכן תשואה עודפת גבוהה בממוצע ב-3.4 נקודות אחוז מזו של המניות המפסידות שנשמרו.3
מעניין שהתמונה מתהפכת בדצמבר. בנתוני אודין, בכל חודשי השנה שיעור מימוש הרווחים גבוה משיעור מימוש ההפסדים, ואילו בדצמבר שיעור מימוש ההפסדים (0.128) עולה על שיעור מימוש הרווחים (0.108), עדות למכירה מוכוונת מס לקראת סוף שנת המס.3
איך זה נראה בפועל
שלוש הדוגמאות הבאות היפותטיות ונועדו להמחיש את התבנית, לא לתאר מקרים ממשיים.
- מניית טכנולוגיה שעלתה 30%: המשקיע ממהר למכור כי "רווח בכיס עדיף", ומפסיד עלייה נוספת של 100% בשנה שאחרי.
- מניית נדל"ן שירדה 40%: המשקיע ממשיך להחזיק כי "זה יחזור", בזמן שהכסף היה יכול לעבוד במקום אחר.
- קרן נאמנות מפסידה: במקום לעבור לקרן מצליחה יותר, משקיעים נשארים מתוך תקווה שהביצועים ישתפרו.
איך מתגברים על אפקט הדיספוזיציה?
הגדירו מראש כללי יציאה לכל השקעה, גם למעלה וגם למטה: סטופ-לוס ברור ויעד רווח. ברגע שהכלל מופעל, פעלו מכנית ללא היסוס. מבחן משלים: התייחסו לכל פוזיציה כאילו לא הייתה בידיכם, ושאלו "האם הייתי קונה אותה היום במחיר הנוכחי?". אם התשובה שלילית, כנראה כדאי למכור, גם אם זה אומר מימוש הפסד.
הזווית הישראלית: מימוש הפסד הוא גם אירוע מס
שיקולי המס שהופיעו כבר במאמר המקורי של שפרין ושטטמן1 הם קונקרטיים בישראל. סעיף 92 לפקודת מס הכנסה קובע שהפסד הון שהיה לאדם בשנת מס מסוימת מקוזז תחילה כנגד ריווח ההון הריאלי שלו. בהפסד הון ממכירת נייר ערך יש הרחבה נוספת: הוא מקוזז גם כנגד הכנסה מריבית או מדיבידנד ששולמו בשל אותו נייר ערך, וכן כנגד ריבית או דיבידנד מניירות ערך אחרים, בכפוף לתקרות שיעור המס שנקבעו בסעיף. סכום שלא ניתן לקזזו באותה שנה נדחה לשנות המס הבאות בזו אחר זו, אך שם הוא מקוזז כנגד ריווח הון בלבד, ורק אם הוגש לפקיד השומה דוח לשנת המס שבה נוצר ההפסד.4
המשמעות המעשית: החזקה במניה מפסידה רק כדי לא "להודות" בהפסד אינה רק מלכודת פסיכולוגית, היא גם מוותרת על ערך מס אפשרי, ומחייבת הגשת דוח בשנה שבה ההפסד נוצר כדי לשמר את זכות הקיזוז לשנים הבאות. זו אינה המלצה למכור, אלא תזכורת שמחיר הקנייה הוא נתון היסטורי, בעוד שההשלכה על המס והתשואה העתידית היא נתון קדימה.
בדקו את עצמכם
משקיע מכר מניה שעלתה 20% כדי 'לנעול רווח', ובמקביל ממשיך להחזיק מניה אחרת שירדה 20% כי 'היא תחזור'. מה מבין הבאים מתאר בצורה המדויקת ביותר את התנהגותו?
אפקט הדיספוזיציה הוא רק אחת מההטיות ההתנהגותיות שמעצבות החלטות השקעה. כדי להבין את התמונה הרגשית הרחבה יותר, אפשר להעמיק במדריך על FOMO ומכירת פאניקה, ולראות כיצד יומן השקעות מסייע לתעד את נימוקי הכניסה ולנטרל את השפעת מחיר הקנייה על החלטות המכירה.
שאלות נפוצות
זה אפקט הדיספוזיציה בפעולה. המוח שלכם מתוכנת לרצות "לנעול רווח" כדי להרגיש בטוח. הנאת הרווח הוודאי מנצחת את הסיכוי לרווח גדול יותר בעתיד. זהו מנגנון פסיכולוגי עמוק שנחקר ב-1979 על ידי כהנמן וטברסקי. הפתרון: הגדירו מראש יעד מחיר לכל השקעה ואל תמכרו לפני שהגעתם אליו, אלא אם הנתונים הבסיסיים של החברה השתנו לרעה.
המספר המצוטט ביותר מגיע ממחקרו של אודין על 10,000 חשבונות מסחר בין 1987 ל-1993: המניות המרוויחות שנמכרו הניבו בשנה שלאחר המכירה תשואה עודפת גבוהה בממוצע ב-3.4 נקודות אחוז מזו של המניות המפסידות שהוחזקו. כלומר, ההחלטה הפוכה מהאינטואיציה הייתה עדיפה. חשוב לדייק: זהו ממוצע על מדגם היסטורי ולא תחזית לתיק מסוים. יש גם צד מס: בישראל, הפסד הון שמומש ניתן לקיזוז כנגד רווח הון ריאלי, ואילו מכירה מיותרת של מניה מרוויחה מקדימה את אירוע המס.
שנאת הפסד היא הגורם המרכזי. תורת הערך של כהנמן וטברסקי הראתה שהכאב מהפסד חזק בהרבה מההנאה מרווח בסכום זהה. כשמניה יורדת, המוח מסרב "לממש" את הכאב הזה על ידי מכירה. כל עוד לא מכרתם, ההפסד הוא "על הנייר" ואפשר להתעלם ממנו. ברגע שמוכרים, ההפסד הופך לוודאי ובלתי הפיך, ולכן אנחנו דוחים את הרגע הזה. שפרין ושטטמן הוסיפו לתמונה גם חשבונאות מנטלית, הימנעות מחרטה, שליטה עצמית ושיקולי מס.
כן. אודין פילח את המדגם שלו לתקופות משנה (1987-1990 מול 1991-1993) וגם לסוחרים תכופים מול סוחרים מזדמנים, וההעדפה למימוש רווחים על פני הפסדים נמצאה בכל אחת מהקבוצות. תדירות מסחר גבוהה כשלעצמה אינה מחסנת מפני ההטייה. מכאן גם המסקנה המעשית: הדרך להתגבר על האפקט היא מערכת כללים מכנית שנקבעת מראש, ולא ניסיון או כוח רצון.
שאלו את עצמכם: "אם לא הייתי מחזיק את המניה הזו, האם הייתי קונה אותה היום במחיר הנוכחי?" אם התשובה שלילית, כנראה שאתם מחזיקים אותה רק בגלל אפקט הדיספוזיציה. המבחן הזה מנטרל את ההטייה כי הוא מסיר את נקודת הייחוס של מחיר הקנייה. מחיר הקנייה לא רלוונטי להחלטת מכירה, מה שרלוונטי הוא האם המניה היא ההשקעה הטובה ביותר עבורכם כרגע.
שלוש שיטות מעשיות: ראשית, הגדירו סטופ-לוס ויעד רווח לכל השקעה לפני הקנייה ופעלו מכנית כשהם מופעלים. שנית, בדקו את התיק שלכם בתדירות נמוכה יותר, בדיקה יומיומית מגבירה את ההטייה. שלישית, שקלו השקעה דרך קרנות מחקות מדד שמסירות את ההחלטה לגמרי מידיכם. משקיעי אינדקס לא יכולים למכור מרוויחות או להחזיק מפסידות, כי הם מחזיקים את כל השוק.
- Shefrin, H. & Statman, M. (1985). "The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence." The Journal of Finance, 40(3), 777-790(1985) doi.org ↗ ↩
- Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk." Econometrica, 47(2), 263-291(1979) jstor.org ↗ ↩
- Odean, T. (1998). "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?" The Journal of Finance, 53(5), 1775-1798 (10,000 חשבונות בבית ברוקראז' מוזל, 1987-1993)(1998) faculty.haas.berkeley.edu ↗ ↩
- פקודת מס הכנסה [נוסח חדש], סעיף 92: קיזוז הפסד הון כנגד ריווח הון ריאלי, קיזוז הפסד ממכירת נייר ערך גם כנגד ריבית ודיבידנד, והעברת יתרה שלא קוזזה לשנות המס הבאות בכפוף להגשת דוח gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
מושגי מפתח
הכאב הפסיכולוגי מהפסד חזק בהרבה מההנאה מרווח בסכום זהה, הגורם המרכזי לאפקט הדיספוזיציה.
מימוש רווחים
מכירת נכס שעלה בערכו כדי להפוך רווח "על הנייר" לכסף בפועל, פעולה שמשקיעים מבצעים מוקדם מדי בגלל ההטייה.
עלות הזדמנות
הרווח שמפסידים כשהכסף תקוע במניה מפסידה במקום להיות מושקע בהזדמנות טובה יותר.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות