מכפיל עתידי מול היסטורי: הבדלים ומתי להשתמש
אותה מניה נראית זולה או יקרה לגמרי בהתאם לשאלה איזה מכפיל אתם בודקים. ההבדל הזה אינו מקרי, והוא לב העבודה של אנליסט מקצועי.
בקצרה
מה זה מכפילים עתידיים והיסטוריים?
מכפיל רווח הוא יחס מחיר חלקי רווח למניה. מכפיל היסטורי (TTM, ראשי תיבות של Trailing Twelve Months) לוקח את הרווח בפועל של ארבעת הרבעונים האחרונים. מכפיל עתידי (Forward P/E) לוקח את תחזית הרווח לשנה הקרובה, בדרך כלל לפי קונצנזוס של אנליסטים.
ההבדל בין השניים אינו רק בטווח הזמן, אלא במעמד של המספר. הרווח ההיסטורי מגיע מדיווח שחובתו קבועה בחוק ניירות ערך, התשכ״ח-1968 ובתקנות שהותקנו לפיו, שרשות ניירות ערך מרכזת במדור החקיקה שבאתרה.1 הרווח הצפוי, לעומת זאת, אינו דיווח אלא הערכה של גורם פרטי: אין חובה לפרסם אותו, אין פורמט מחייב, ואיש אינו נושא באחריות סטטוטורית אם יתברר כשגוי.
נקודה טכנית שמשנה את החישוב בישראל: חברה ציבורית מפרסמת שלושה דוחות רבעוניים בלבד, לרבעונים 1 עד 3, ואת הרבעון הרביעי היא מדווחת בתוך הדוח השנתי. כך זה מוצג גם במאיה, מערכת הדיווחים של הבורסה, שבה מסנני התקופה הם רבעון 1, רבעון 2, רבעון 3 ודוח שנתי.2 המשמעות: מכפיל TTM על מניה ישראלית נבנה תמיד משילוב של דוחות רבעוניים ודוח שנתי, ובתקופה שבין תום השנה לפרסום הדוח השנתי הוא עדיין נשען על נתוני הרבעון הרביעי של השנה שקדמה לה.
מכפיל עתידי תמיד יהיה נמוך יותר כשהרווח צפוי לעלות, וגבוה יותר כשהוא צפוי לרדת. הפער בין השניים הוא מדד לציפיות השוק לצמיחה. חברת טכנולוגיה צעירה יכולה להיסחר במכפיל היסטורי 80 ובמכפיל עתידי 30, כשהציפייה היא שהרווחים יעלו פי 2.5 בשנה הבאה. בנתוני הבורסה ובמאיה מוצגים בדרך כלל מכפילים היסטוריים בלבד, ומכפילים עתידיים מופיעים בדוחות אנליסטים של בתי השקעות ובנקים ישראליים.
איך מחשבים מכפיל עתידי לעומת מכפיל היסטורי?
החישוב עצמו פשוט, אבל ההבדל הוא במקור הנתונים של הרווח למניה:
- מכפיל היסטורי: מחיר המניה הנוכחי חלקי רווח למניה (EPS) של 12 החודשים האחרונים. דוגמה: מניה ב-100 ש״ח, EPS של 8 ש״ח, מכפיל 12.5.
- מכפיל עתידי: מחיר המניה חלקי תחזית EPS לשנה הקרובה. דוגמה: מניה ב-100 ש״ח, תחזית EPS של 10 ש״ח, מכפיל 10.
- מקורות לתחזיות: דוחות אנליסטים, מערכות מידע פיננסי מקצועיות בתשלום, וחלק מהאתרים הפיננסיים הפתוחים לציבור שמציגים קונצנזוס עבור מניות עם כיסוי אנליסטי רחב.
- בישראל: בתי השקעות ישראליים מציגים מכפילים עתידיים בדוחות אנליסטים. חלקם זמינים ללא תשלום לסוחרים בבנק, וחלקם מיועדים ללקוחות בלבד.
יש כאן שכבה נוספת שקל לפספס: הרווח למניה עצמו אינו מספר אחד. תקן IAS 33, שחל על חברות שמניותיהן נסחרות ומדווחות לפי IFRS, מחייב להציג רווח למניה בסיסי ורווח למניה מדולל באותה בולטות, כשהמכנה הוא ממוצע משוקלל של מספר המניות לאורך התקופה ולא מספר המניות ביום המאזן.3 הרווח המדולל מניח מימוש של אופציות, כתבי אופציה ומכשירים המירים, ולכן הוא נמוך מהבסיסי בכל חברה עם תוכנית תגמול מנייתי משמעותית. מכפיל שחושב על EPS בסיסי ייראה זול יותר ממכפיל שחושב על EPS מדולל באותה חברה בדיוק, ולכן לפני כל השוואה כדאי לוודא ששני המספרים נלקחו מאותו בסיס.
דוגמה: שתי מניות עם אותו מחיר
חברה א׳ נסחרת ב-150 ש״ח, עם EPS היסטורי של 10 ש״ח (מכפיל היסטורי 15) ו-EPS צפוי של 11 ש״ח (מכפיל עתידי כ-13.6). חברה ב׳ נסחרת גם היא ב-150 ש״ח, אבל עם EPS היסטורי של 5 ש״ח (מכפיל היסטורי 30) ו-EPS צפוי של 12 ש״ח (מכפיל עתידי 12.5).
במבט ראשון חברה א׳ נראית זולה בהרבה (15 מול 30), אבל במכפיל עתידי חברה ב׳ היא זולה יותר (12.5 מול 13.6). מסקנה: חובה לבדוק גם את אמינות התחזית של חברה ב׳. האם יש סיבה מוצקה להכפלת הרווחים, או שמדובר באופטימיות אנליסטית לא מבוססת?
מתי להעדיף מכפיל עתידי או היסטורי?
אין תשובה אחת שמתאימה לכל חברה. הבחירה תלויה בסוג החברה, באמינות האנליסטים, ובאופק ההשקעה:
- מכפיל היסטורי מתאים ל: חברות יציבות עם רווחים צפויים, תקופות שבהן תחזיות האנליסטים אינן אמינות, ומשקיעי ערך שלא רוצים להסתמך על הערכות עתידיות. החיסרון: הוא לא משקף שינויים עתידיים.
- מכפיל עתידי מתאים ל: חברות צמיחה, חברות בסיבוב עסקי, חברות אחרי מיזוג או רכישה. החיסרון: הוא תלוי באמינות האנליסטים, וההיסטוריה מראה שתחזיות אופטימיסטיות טועות לעיתים קרובות.
- הגישה המקצועית: לבדוק את שני המספרים, את הפער ביניהם, ואת דיוק התחזיות של האנליסטים בעבר על אותה חברה. אם התחזיות נוטות להתברר כאופטימיסטיות, יש לתקן את המכפיל העתידי כלפי מעלה.
טעויות נפוצות
- להשוות מכפיל עתידי של חברה אחת למכפיל היסטורי של חברה שנייה. ההשוואה מעוותת לחלוטין.
- להסתמך על מכפיל עתידי של חברה שאין עליה דוחות אנליסטים עדכניים, או שיש רק אנליסט אחד שמכסה אותה.
- לא לבדוק את הדיוק ההיסטורי של תחזיות האנליסטים על אותה חברה. אנליסטים גרועים נשארים גרועים.
- להתעלם מהעובדה שמכפיל עתידי זז כשאנליסטים מעדכנים את התחזיות שלהם. הוא אינו נתון יציב.
טיפים מעשיים
- תמיד בדקו את שני המכפילים ואת הפער ביניהם. הפער עצמו הוא מידע חשוב על ציפיות השוק.
- השוו מכפיל עתידי למכפילים עתידיים של המתחרים באותו ענף, ומכפיל היסטורי למכפילים היסטוריים.
- בדקו את דיוק התחזיות של האנליסטים לאותה חברה ב-3 השנים האחרונות. אם הם נוטים להחמיץ, הוסיפו כרית ביטחון לחישוב.
- בחברות ציקליות העדיפו מכפיל היסטורי של 5 שנים במקום מכפיל עתידי של שנה אחת.
חשוב לדעת
מכפיל עתידי אינו אובייקטיבי. הוא תלוי באנליסטים שלעיתים משפיעים על תחזיותיהם גורמים שאינם קשורים לחברה, כמו יחסי עבודה של בית ההשקעות עם החברה, או לחץ מצד מחלקת החיתום. במיוחד בשוק הישראלי הקטן, מספר האנליסטים שמכסים כל מניה קטן, והקונצנזוס יכול להיות מוטה. אל תתבססו רק על מכפיל עתידי בלי לבדוק את המכפיל ההיסטורי ואת הנחות המודל.
מכפיל עתידי מול מכפיל היסטורי: השוואה מהירה
הטבלה מציבה את שני המכפילים זה מול זה לפי ההיבטים שמבדילים ביניהם בפועל: מקור הנתונים, רמת הוודאות, ומתי כל מכפיל משתנה. המספרים והמאפיינים כלליים וממחישים בלבד, ואינם מתייחסים לחברה או לתקופה מסוימת.
| היבט להשוואה | מכפיל היסטורי (Trailing/TTM) | מכפיל עתידי (Forward) |
|---|---|---|
| מקור נתוני הרווח | רווח בפועל של 12 החודשים האחרונים | תחזית רווח לשנה הקרובה לפי קונצנזוס אנליסטים |
| רמת הוודאות | נתון עובדתי שכבר דווח ואומת | הערכה התלויה בהנחות של אנליסטים |
| מתי המספר משתנה | עם פרסום כל דוח רבעוני חדש | בכל פעם שאנליסט מעדכן את התחזית |
| מתאים במיוחד ל | חברות יציבות ומשקיעי ערך | חברות צמיחה וחברות אחרי מיזוג או סיבוב עסקי |
| החיסרון המרכזי | מפגר אחרי המציאות ולא צופה שינוי | מוטה כלפי מעלה כשהתחזיות אופטימיות מדי |
| זמינות בשוק הישראלי | מוצג במערכת מאיה כמעט לכל מניה | רק במניות עם כיסוי אנליסטי מספק |
מלכודת נוספת מופיעה במניות ברישום כפול. חברה שנרשמה בתל אביב במסלול הרישום הכפול מגישה בישראל בדיוק את אותם דוחות שהיא מגישה בבורסה הזרה, באותה מתכונת, לפי לוח הזמנים הנהוג שם וללא חובת תרגום לעברית, ויותר מ-60 חברות נרשמו בתל אביב במסלול הזה.4 המשמעות למכפילים: הרווח שבמכנה נערך לפי כללי הדיווח של השוק הזר ולפי לוח זמנים אחר, ולכן מכפיל שמוצג על מניה דואלית בכלי ישראלי אינו בהכרח בר השוואה ישירה למכפיל של חברה שמדווחת רק בישראל.
סיכום
שני המכפילים נגזרים מאותו יחס בסיסי של מחיר חלקי רווח למניה, ולכן שליטה בהם מתחילה בהבנה של המדד עצמו. להרחבה על אופן החישוב, המשמעות של רמות מכפיל שונות, והמלכודות הנפוצות, ראו את המדריך המעמיק מכפיל רווח (P/E) ורווח למניה (EPS), ולהעמקה בקריאת הרווח מתוך הדוחות עצמם ראו ניתוח דוחות כספיים.
שאלות נפוצות
בשוק הישראלי, מכפיל היסטורי (Trailing) נפוץ יותר כי כיסוי האנליסטים מצומצם. בעוד שלמניות הגדולות במדד ת"א-35 יש תחזיות עתידיות, מאות מניות בתל אביב לא זוכות לכיסוי אנליסטי בכלל. לכן, במניות קטנות ובינוניות, אתם כמעט תמיד תשתמשו במכפיל היסטורי. במניות הגדולות, מכפיל עתידי שימושי יותר כי הוא משקף את הצמיחה הצפויה. הכלל: השתמשו בעתידי כשיש מספיק אנליסטים, ובהיסטורי כשאין.
סתירה בין המכפילים היא בעצם מידע חשוב. אם המכפיל העתידי נמוך משמעותית מההיסטורי, זה אומר שהשוק מצפה לצמיחה ברווחים. אם העתידי גבוה מההיסטורי, ייתכן שהרווחים האחרונים היו חד פעמיים או שיש ירידה צפויה. במצב כזה, בדקו: האם היה רווח חד פעמי שניפח את הרווח ההיסטורי? האם התחזית העתידית אופטימית מדי? השוואה בין הסעיפים (רווח תפעולי, EBITDA, רווח נקי) תגלה מאיפה מגיע ההבדל.
עונת הדוחות יוצרת תנודתיות חדה במכפילים. ביום פרסום הדוח, המכפיל ההיסטורי מתעדכן לפי הנתונים בפועל, ולעיתים זה גורם לקפיצה או נפילה חדה. גם המכפיל העתידי משתנה, כי אנליסטים מעדכנים תחזיות בעקבות הדוח. בשבועות שלפני הדוח, המכפיל העתידי פחות אמין כי הוא מבוסס על תחזית שעומדת להתעדכן. מומלץ להימנע מהחלטות השקעה גדולות על בסיס מכפילים בשבוע שלפני ואחרי פרסום דוח.
במניות ציקליות (בנייה, כימיקלים, ספנות, חומרי גלם), מכפילים עתידיים מטעים לעיתים קרובות. בשיא המחזור, הרווחים גבוהים ולכן המכפיל נמוך, מה שנראה "זול" אבל בעצם מסוכן. בתחתית המחזור, הרווחים נמוכים או שליליים, המכפיל נראה "יקר" אבל דווקא זו הזדמנות. בענפים ציקליים ישראליים כמו תשתיות ונדל"ן, עדיף להשתמש במכפיל מנורמל (ממוצע על פני מחזור שלם) מאשר במכפיל נקודתי.
השוואה חוצת שווקים דורשת זהירות. מכפילים בשוק הישראלי נוטים להיות נמוכים יותר מאשר בארה"ב, בגלל פרמיית סיכון גיאופוליטי ונזילות נמוכה יותר. אם חברה ישראלית נסחרת במכפיל 12 ומתחרה אמריקאית שלה במכפיל 15, זה לא בהכרח אומר שהישראלית זולה יותר. צריך להתאים להבדלי מס (מס חברות שונה), שיעורי צמיחה, ופרמיית סיכון מדינה. כשמשווים, הקפידו שהמכפילים יהיו מאותו סוג (שניהם עתידיים או שניהם היסטוריים) ומאותו בסיס (GAAP, Non-GAAP, IFRS).
מכפיל PEG (Price/Earnings to Growth) מחלק את מכפיל הרווח בשיעור הצמיחה הצפוי. PEG של 1 נחשב ל"מתומחר הוגן", מתחת ל-1 זול, ומעל 1 יקר. היתרון הוא שהוא מנרמל את ההבדל בין חברות צמיחה לחברות בוגרות. חברה עם מכפיל 30 וצמיחה של 30% (PEG=1) עשויה להיות זולה יותר מחברה עם מכפיל 15 וצמיחה של 5% (PEG=3). החיסרון: PEG מבוסס על תחזית צמיחה, ואם התחזית שגויה, כל החישוב מתפרק. השתמשו בו כמדד משלים, לא כמדד יחיד.
- רשות ניירות ערך, מדור החקיקה: חוק ניירות ערך, התשכ״ח-1968 והתקנות שהותקנו לפיו new.isa.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מאיה: דוחות כספיים של חברות בורסאיות (סינון לפי רבעון 1, רבעון 2, רבעון 3 ודוח שנתי) maya.tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- IFRS Foundation. "IAS 33 Earnings per Share" (רווח למניה בסיסי ומדולל, ממוצע משוקלל של מספר המניות) ifrs.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מרכז ידע: הרישום הכפול (מתכונת דיווח זהה לחו״ל, ללא חובת תרגום, יותר מ-60 חברות) tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
מושגים קשורים
המדד הבסיסי שממנו נגזרים המכפילים העתידיים וההיסטוריים. הבנת הבסיס חיונית לפני ההשוואה.
הבסיס לחישוב של כל מכפיל. ההבדל בין EPS היסטורי ל-EPS צפוי הוא מה שיוצר את הפער בין המכפילים.
משלים את הניתוח. מכפיל נמוך עם איכות רווחים נמוכה אינו זול באמת.
גישה אחרת להחלקה של רווחים. מכפיל על רווח מנורמל הוא חלופה למכפיל עתידי.
המקרה שבו ההבדל בין מכפילים קריטי. מניות צמיחה יקרות היום עשויות להיות זולות בעתיד.
השיטה שמדגישה מכפיל היסטורי. משקיעי ערך סקפטיים לגבי תחזיות אנליסטים.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות