ניהול פעיל: האמת על הביצועים

קרנות נאמנותניהול פעיל: האמת על הביצועים

כמה קרנות נאמנות אקטיביות באמת מנצחות את המדד? נתונים מישראל ומהעולם על ביצועי ניהול פעיל לאורך זמן, למה רוב המנהלים נכשלים ומתי שווה לבחור אחרת.

כל בית השקעות שמשווק קרן בניהול פעיל ינסה להציג רקורד שמראה ניצחון על מדד הייחוס. השאלה החשובה היא לא אם אפשר לנצח את המדד באירוע נקודתי, אלא איזה אחוז מהקרנות מנצחות את המדד לאורך תקופות ארוכות, ואם ניצחון בעבר חוזה ניצחון בעתיד. מחקרים אקדמיים ומחקרי רגולציה בישראל ובעולם נוטים לאותה מסקנה: שיעור גבוה של קרנות בניהול פעיל אינו מצליח לנצח את מדד הייחוס אחרי דמי ניהול, ויכולת זיהוי מראש של הקרנות שכן יצליחו מוגבלת מאוד¹.

למה רוב המנהלים אינם מנצחים את המדד?

דמי ניהול הם המכשול הראשון

קרן נאמנות בניהול פסיבי בישראל גובה לרוב 0.05% עד 0.3% לשנה. קרן בניהול פעיל גובה 0.5% עד 2.5% לשנה. ההפרש השוטף הופך כל שנה לפער של כ-0.5% עד 2% שהמנהל חייב להפיק כתשואה עודפת רק כדי להגיע לתשואת המדד נטו². על אופק של עשור או יותר, הפער הזה מצטבר לרבות עשרות אחוזים, ולכן גם מנהל שמייצר אלפא קטנה לפני עמלות עלול לפגר אחרי עמלות.

השוק במניות גדולות יעיל מאוד

בשוק המניות הגדולות בישראל ובארצות הברית פועלים אלפי אנליסטים מוסדיים, ומידע פומבי משוקלל במחירים תוך זמן קצר. למצוא יתרון אינפורמציה שלא תומחר כבר במחיר השוק קשה, ולכן הסיכוי להניב תשואה עודפת עקבית בקטגוריה הזאת נמוך¹.

הטיית ניצולים מסתירה את הכישלונות

קרנות עם ביצועים חלשים נסגרות או ממוזגות לקרנות אחרות, ועל כן רשימת הקרנות הקיימות היום אינה מייצגת את כלל הקרנות שפעלו בעבר. נתונים שמודדים רק את הקרנות ה"שורדות" מטים את התמונה למעלה ומסתירים את שיעור הכישלון האמיתי¹.

חוסר עקביות לאורך זמן

מחקרים שעוקבים אחרי קרנות שהיו בעשירון העליון בתקופה מסוימת מראים שהן אינן צפויות יותר מאחרות להיות בעשירון העליון בתקופה הבאה. ניצחון אחד הוא לא ערובה לעקביות, ולעיתים קרובות קרוב יותר למזל סטטיסטי מאשר ליכולת קבועה¹.

שיעור הקרנות שמנצחות לפי אופק (גרף להמחשה)

הגרף מציג טווח טיפוסי לאחוז קרנות בניהול פעיל שהצליחו לנצח את מדד הייחוס שלהן לאורך תקופות שונות, על פי כיוון המגמה הכללי שעולה מהמחקרים. הערכים בגרף הם להמחשה ולא ייחוס לתקופה ספציפית¹.

מתי ניהול פעיל יכול להיות רלוונטי?

השוואה בין ניהול פעיל לבין ניהול עוקב מדד

איך לבחון קרן בניהול פעיל באופן אחראי?

1. הגדירו מדד ייחוס מפורש: קרן מנייתית גלובלית צריכה להימדד מול מדד מניות גלובלי, לא מול קרן אחרת. אל תקבלו השוואות שיווקיות בלי ייחוס למדד מקובל³.
2. בקשו תשואה רב שנתית: לפחות חמש עד עשר שנים, אחרי דמי ניהול, מול מדד הייחוס באותו פרק זמן.
3. בדקו עקביות: האם הקרן הייתה בעשירון העליון יותר משנה אחת? עקביות לאורך שלושה ויותר חלוקים של שלוש שנים מעידה יותר מאשר ניצחון חד פעמי.
4. בדקו את סיכון הירידה: ירידה מקסימלית של הקרן בתקופות שליליות מדגישה את ניהול הסיכון בפועל, לא רק את התשואה הממוצעת.
5. השוו דמי ניהול לקטגוריה: קרן שגובה דמי ניהול גבוהים מהטווח הסטנדרטי בקטגוריה חייבת להראות עודף תשואה מובהק לאורך זמן כדי להצדיק אותם².

שאלות נפוצות

מה זה ניהול פעיל בקרן נאמנות?

ניהול פעיל הוא ניהול שבו מנהל ההשקעות בוחר ניירות ערך באופן יזום ושואף לנצח מדד ייחוס מוסכם, בניגוד לקרן עוקבת מדד שמעתיקה אותו. כדי לכסות את דמי הניהול הגבוהים יחסית, הקרן צריכה להניב עודף תשואה לפני עמלות בגובה הפער².

למה אחוז קרנות הניהול הפעיל שמנצחות את המדד נמוך?

השילוב של דמי ניהול גבוהים יחסית, שוק יעיל במניות גדולות, מסים על מחזור אחזקות פנימי והטיית ניצולים מקטין באופן ניכר את שיעור הקרנות שמנצחות את המדד אחרי עמלות לאורך זמן ארוך¹.

איך משווים תשואה של קרן פעילה לתשואה של מדד?

תמיד אחרי דמי ניהול, מול מדד הייחוס שמופיע בתשקיף, על פני אותה תקופה ובחישוב מצטבר. הימנעו מהשוואה מול קרן אחרת או מול ייחוס בלתי מוגדר³.

האם דמי ניהול גבוהים תמיד שווים לתשואה גבוהה?

לא. אין מתאם עקבי בין דמי ניהול גבוהים לתשואה עודפת, ומחקרים נוטים להראות מתאם שלילי בין דמי ניהול לתשואה נטו לאורך זמן ארוך². דמי ניהול הם פער שצריך להתגבר עליו, לא איכות שעולה במחיר.

בקטגוריות אילו ניהול פעיל פוטנציאלי יותר?

בקטגוריות עם כיסוי אנליסטים נמוך יותר ומידע פחות אחיד: חלק משוקי האג"ח, שווקים מתפתחים, מניות קטנות וקרנות נישה ענפיות. גם שם, יתרון אינו מובטח ויש לבחון את הנתונים³.

איך לאתר הטיית ניצולים בנתוני קרן?

בקשו מהבית השקעות נתוני ביצועים על כל הקרנות שפעלו בקטגוריה, כולל קרנות שנסגרו או מוזגו, ולא רק על הקרנות הקיימות. ההפרש בין שני המספרים מצביע על עוצמת ההטיה¹.

מה ההמלצה הסופית למשקיע ביתי?

אסטרטגיה סבירה היא להחזיק את ליבת התיק בקרנות עוקבות מדד זולות עם פיזור רחב, ולשקול קרן בניהול פעיל רק כשהיא מובחנת בקטגוריה ספציפית, עם רקורד ארוך נטו של עודף תשואה, ובהיקף שאתם מוכנים להפסיד אם הניצחון לא ימשיך³.

קרן בניהול פעיל שואפת לנצח מדד ייחוס באמצעות בחירת ניירות יזומה, וגובה דמי ניהול טיפוסיים של 0.5% עד 2.5% לשנה לעומת 0.05% עד 0.3% בקרן עוקבת מדד. הפער השוטף הזה, של כ-0.5% עד 2% בשנה, הוא תשואה עודפת שהמנהל חייב להפיק רק כדי להשתוות למדד נטו, ועל פני עשור הוא מצטבר לרבות עשרות אחוזים. בשילוב עם שוק יעיל במניות גדולות, מסים על מחזור אחזקות פנימי והטיית ניצולים, התוצאה היא ששיעור גבוה של קרנות פעילות אינו מנצח את המדד אחרי עמלות לאורך זמן ארוך, והיכולת לזהות מראש את הקרנות שכן יצליחו מוגבלת מאוד. ניהול פעיל יכול עקרונית להוסיף ערך בשווקים פחות יעילים כמו חלק משוקי האג"ח, שווקים מתפתחים, מניות קטנות וקרנות נישה ענפיות, אך גם שם יתרון אינו מובטח. עיקרון מקובל הוא להחזיק את ליבת התיק בקרנות עוקבות מדד זולות ומפוזרות, ולבחון קרן פעילה רק מול מדד ייחוס מפורש, עם רקורד רב שנתי נטו ועקביות לאורך תקופות.