הנפקה
איור: המעבר מחברה פרטית לציבורית, פתיחת הדלתות למשקיעים מכל העולם
איך חברות מגייסות מיליארדים מהציבור הרחב
בקצרה
הנפקה היא תהליך פיננסי שבו חברה מציעה למכירה ניירות ערך (מניות או אגרות חוב) לציבור הרחב בבורסה. הבורסה בתל אביב מונה את יתרונות ההנפקה: נזילות למניה, קביעת שווי לחברה, כניסת הציבור כשותף, ובעיקר פלטפורמה לגיוסי הון נוספים באמצעות תשקיף מדף.1 הכסף שמגויס נועד לממן צמיחה, להקים מפעלים חדשים, לרכוש מתחרים, או לפרוע חובות ישנים.
מעבר לגיוס ההון לחברה עצמה, ההנפקה הראשונית משמשת לעיתים קרובות כ"אקזיט" עבור המייסדים וקרנות ההון סיכון (VC) שהשקיעו בחברה כשהייתה פרטית, ומאפשרת להם למכור חלק ממניותיהם ולהנזיל את ההשקעה שלהם לאחר שנים של המתנה. עם זאת, לא הכול נזיל מיד: על מניות שהוחזקו על ידי המייסדים ואחרים לפני ההנפקה חלים כללי חסימה, שמונעים מכירה מיידית ומדרגים את השחרור לאורך זמן.1
מה נדרש כדי להנפיק בתל אביב
הנפקה אינה החלטה שהחברה מקבלת לבדה. חברה שמנפיקה מניות לציבור לראשונה נדרשת לעמוד באחת מבין שלוש חלופות של כללי רישום, ולצדן נדרשים שווי ושיעור מזעריים של החזקות ציבור וכן פיזור מזערי של ההחזקות, כדי להבטיח מסחר תקין והוגן.1 יש גם מסלול מקל: חברות מחקר ופיתוח אינן נדרשות להציג ותק פעילות או הון עצמי לפני ההנפקה, והשיעור המזערי שעליהן להציע לציבור מתוך שווי החברה נמוך יחסית.1
לוח הזמנים ארוך משנדמה. לפי המדריך המשותף של רשות ניירות ערך והבורסה, זמן הטיפול הממוצע בטיוטת תשקיף, מרגע הגשתה ועד קבלת היתר הרשות, עומד במקרים רגילים על כחודשיים עד שלושה, והוא מותנה במיצוי כל הנושאים שנידונו מול סגל הרשות ובעמידה בלוחות הזמנים שקבע הצוות הבודק. במקביל מתנהל הליך בדיקה מול סגל הבורסה, שאורך ככלל כחודשיים.3 גם חלק מהעלויות קבוע ומפורסם מראש: אגרת הבקשה להיתר לפרסום תשקיף בנויה מסכום קבוע ועוד תוספת אגרה, ולצדה משלם התאגיד לבורסה דמי בדיקה כתאגיד חדש ודמי רישום למסחר הנגזרים כאחוז משווי התאגיד ביום ההנפקה, עד לתקרה. הסכומים הנקובים במדריך נכונים ליום 1.1.2022 ומתעדכנים מדי שנה ב-1 בינואר לפי מדד המחירים לצרכן, ולכן יש לשלוף את הסכום העדכני מאתר הרשות ומאתר הבורסה ולא להסתמך על מספר משנה קודמת.3 תאגיד חדש פטור מאגרה שנתית בשנה הקלנדרית הראשונה לרישומו למסחר.3
לצד החברה עומד החתם, שרשות ניירות ערך מתייחסת אליו כאל "שומר סף" בתהליך. פעילות החיתום אינה חופשית אלא מוסדרת בתקנות ניירות ערך ייעודיות, שבפיקוח מחלקת החיתום ברשות.4 אחד הכלים המרכזיים בשלב זה הוא קבלת התחייבויות מוקדמות לרכישת ניירות ערך ממשקיעים מוסדיים, בשיעורים מרביים של 80%, 90% או 95% מכמות ניירות הערך המוצעים בהנפקה, בהתאם לשווי ניירות הערך.3
סוגי הנפקות: ראשונית מול משנית
מההנפקה הראשונה ועד לגיוס חוזר
הנפקה ראשונית לציבור (IPO): האירוע הנוצץ ביותר. חברה פרטית מנפיקה את מניותיה לראשונה והופכת ל"חברה ציבורית" שכפופה לרגולציה ושקיפות מחמירה (דוחות רבעוניים). הנפקה משנית (Follow-on / Secondary): חברה שכבר נסחרת בבורסה מנפיקה "חבילה" נוספת של מניות חדשות לשוק כדי לגייס עוד כסף (מכונה לעיתים "הנפקת המשך").
- הנפקת זכויות (Rights Offering): הנפקה של ניירות ערך המוצעים באופן שווה לכל בעלי המניות הקיימים ולכל בעלי ניירות הערך ההמירים הזכאים לכך. הזכאי יכול לממש את הזכות, בדרך כלל בתוספת תשלום, או למכור אותה בבורסה ביום מסחר ייעודי. בתנאי ההנפקה נקבעים ארבעה מועדים: היום הקובע, יום האקס, יום המסחר בזכויות ויום הניצול.2
- הנפקה פרטית (Private Placement): מכירת בלוק של מניות או אג"ח למספר מצומצם של גופים מוסדיים (כמו חברות ביטוח או קרנות פנסיה) ב"חדר סגור", ולא לכלל הציבור דרך הבורסה.
תשקיף מדף: למה גיוס חוזר כל כך מהיר
מה שהופך הנפקה משנית לאירוע כמעט שגרתי הוא תשקיף המדף. רשות ניירות ערך מאפשרת לחברה לפרסם תשקיף שתקף לתקופה של שנתיים, ולרשות סמכות להאריך אותו בשנה נוספת. במהלך התקופה הזו התשקיף "פתוח": החברה יכולה לגייס בדרך של פרסום דוח הצעת מדף, ללא צורך בהיתר נוסף מהרשות, וההנפקה עצמה אפשרית תוך שבע שעות ממועד פרסום דוח ההצעה, מתוכן חמש שעות מסחר.2
לכן, כשמשקיע רואה הודעה על הנפקת מדף, חלון הזמן שלו להגיב הוא שעות ולא שבועות. זו גם הסיבה שהבורסה מציינת את תשקיף המדף כאחד היתרונות המרכזיים של חברה ציבורית: הוא מאפשר גיוסים חוזרים בלוח זמנים קצר יחסית.12
הסכנה למשקיעים: אפקט הדילול (Dilution)
כשחברה ציבורית מבצעת הנפקה משנית, היא למעשה מייצרת מניות חדשות "יש מאין". התוצאה המיידית היא דילול (Dilution) של בעלי המניות הקיימים: אותה עוגה מחולקת ליותר פרוסות.
דוגמה: אם הייתם הבעלים של 10% מחברה שהיו לה 100 מניות בסך הכל (היו לכם 10 מניות), וכעת החברה הנפיקה 100 מניות חדשות (כך שיש 200 מניות בשוק), ה-10 מניות שלכם שוות כעת רק 5% מהחברה. לכן, הודעה על הנפקה משנית מובילה כמעט תמיד לירידה מיידית במחיר המניה בבורסה בטווח הקצר.
סיכון דילול
כשחברה מכריזה על הנפקה משנית, בדקו את המטרה: גיוס לצמיחה הוא סימן חיובי, אך גיוס לכיסוי חובות או תזרים שלילי הוא דגל אדום. דילול בלי צמיחה מקבילה פוגע במחיר המניה לטווח ארוך.
טבלת השוואה: IPO מול הנפקה משנית
| מאפיין | הנפקה ראשונית (IPO) | הנפקה משנית (Follow-on) |
|---|---|---|
| מצב החברה לפני ההנפקה | פרטית שהופכת לציבורית לראשונה | כבר ציבורית ונסחרת בבורסה |
| המסמך שמאפשר את ההצעה | תשקיף שמחייב היתר של רשות ניירות ערך | דוח הצעת מדף מכוח תשקיף מדף בתוקף |
| לוח זמנים אופייני | כחודשיים עד שלושה מהגשת טיוטת התשקיף ועד היתר הרשות | עד שבע שעות ממועד פרסום דוח הצעת המדף |
| תדירות האירוע | חד-פעמי | יכול לחזור שוב ושוב בתוך תקופת התשקיף |
| השפעה על מחזיקים קיימים מהציבור | אין עדיין ציבור מחזיקים שנפגע | דילול מיידי של המחזיקים הקיימים |
| תגובת מחיר אופיינית בטווח הקצר | תלויה בתמחור ובעוצמת הביקוש | לרוב לחץ מיידי כלפי מטה |
מה אומרים הנתונים על השתתפות בהנפקות
ה"הייפ" סביב הנפקות ראשוניות אינו מתורגם בהכרח לתשואה. מחקר ארוך טווח של פרופ׳ ג׳יי ריטר, שבוחן 9,195 הנפקות ראשוניות של חברות תפעוליות בארצות הברית בין 1975 ל-2021, מצא פער דרמטי בין הממוצע לחציון: התשואה הממוצעת של החזקה לשלוש שנים, נמדדת ממחיר הסגירה של היום הראשון, הייתה 21.2%, אך התשואה החציונית הייתה מינוס 25.7%.5 במילים אחרות, מיעוט של הצלחות גדולות מושך את הממוצע כלפי מעלה בזמן שההנפקה הטיפוסית מפגרת.
הפילוח חד עוד יותר: 38.5% מאותן הנפקות הניבו תשואה של פחות ממינוס 50% בשלוש שנים, כלומר איבדו יותר ממחצית מערכן, כשמודדים ממחיר הסגירה של יום המסחר הראשון. התשואה הממוצעת ביום המסחר הראשון עצמו הייתה 18.7%.5 הנתונים האלה הם מהשוק האמריקאי ולא מתל אביב, ולכן הם מלמדים על אופי ההתפלגות ולא על שיעורים שיחולו על הנפקה ישראלית מסוימת.
הנפקה היא חוליה אחת במנגנון רחב יותר שמעביר הון מהציבור אל החברות ובחזרה. כדי להבין איך השוק כולו מתמחר ניירות ערך ומזרים כסף בין המשקיעים לחברות, קראו את המדריך המקיף על מנוע שוק ההון.
שאלות נפוצות
IPO (הנפקה ראשונית) הופכת חברה פרטית לציבורית לראשונה, ומניותיה מתחילות להיסחר בבורסה. הנפקה משנית (Follow-on) היא גיוס נוסף של חברה שכבר נסחרת. ב-IPO יש אירוע חד-פעמי של כניסה לבורסה, בעוד הנפקה משנית יכולה לקרות מספר פעמים. הנפקה משנית מדללת את בעלי המניות הקיימים כי נוצרות מניות חדשות.
כי החברה מייצרת מניות חדשות. אם היו 100 מניות והחברה מנפיקה עוד 100, כל מניה מייצגת עכשיו 50% פחות בעלות. זה נקרא דילול (Dilution). לכן הודעה על הנפקה משנית גוררת כמעט תמיד ירידה מיידית במחיר. אבל אם הכסף שגויס מושקע בצמיחה רווחית, ההשפעה ארוכת הטווח עשויה להיות חיובית.
תשקיף הוא מסמך משפטי מקיף שהחברה חייבת לפרסם לפני הנפקה. הוא כולל דוחות כספיים, תיאור המודל העסקי, פירוט גורמי סיכון, ומידע על ההנהלה. פרסומו מחייב היתר של רשות ניירות ערך, ולפי המדריך המשותף של הרשות והבורסה, זמן הטיפול הממוצע בטיוטה, מרגע הגשתה ועד קבלת ההיתר, הוא כחודשיים עד שלושה, שבהם החברה מיישבת את הערות סגל הרשות.
תשקיף שרשות ניירות ערך מאפשרת לחברה לפרסם מראש, והוא תקף לשנתיים, כשלרשות סמכות להאריך בשנה נוספת. במהלך התקופה החברה יכולה לגייס באמצעות דוח הצעת מדף בלי היתר נוסף, וההנפקה אפשרית תוך שבע שעות מפרסום הדוח, מתוכן חמש שעות מסחר. מבחינת משקיע קיים, זה אומר שהודעה על הנפקת מדף היא אירוע של שעות ולא של שבועות.
הנתונים מלמדים שהתפלגות התוצאות רחבה מאוד. במחקר של פרופ׳ ג׳יי ריטר על 9,195 הנפקות אמריקאיות בין 1975 ל-2021, התשואה הממוצעת לשלוש שנים ממחיר הסגירה של היום הראשון הייתה 21.2% אך התשואה החציונית הייתה מינוס 25.7%, ו-38.5% מההנפקות איבדו יותר ממחצית מערכן. כלומר מיעוט הצלחות מושך את הממוצע, בעוד ההנפקה הטיפוסית מפגרת. אלה נתונים אמריקאיים ולא ישראליים, ומשקיע קטן גם ממילא מקבל הקצאה מוגבלת בהנפקות מבוקשות.
הנפקה של ניירות ערך המוצעים באופן שווה לכל בעלי המניות הקיימים ולכל בעלי ניירות הערך ההמירים הזכאים לכך. הזכאי יכול לממש את הזכות, בדרך כלל בתוספת תשלום, או למכור אותה בבורסה ביום מסחר ייעודי. בתנאי ההנפקה נקבעים ארבעה מועדים: היום הקובע, יום האקס, יום המסחר בזכויות ויום הניצול. מי שאינו מממש ואינו מוכר, מדולל בלי לקבל דבר בתמורה.
סיכום
הנפקה היא מנוע הצמיחה של שוק ההון, המחבר בין חברות הזקוקות לכסף לבין משקיעים המחפשים תשואה. בעוד ש-IPO מושך לרוב "הייפ" תקשורתי ועלול להיות מתומחר בחסר או ביתר, הנפקות משניות דורשות ממשקיעים לבחון בזהירות את מניעי החברה: האם הם מגייסים כסף מתוך עמדת כוח כדי להתרחב, או מתוך מצוקה תזרימית רק כדי לשרוד את הרבעון הבא?
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מרכז הידע: הנפקה ראשונה בבורסה (שלוש חלופות של כללי רישום, שווי ושיעור מזעריים של החזקות ציבור ופיזור מזערי, כללי חסימה על מניות המייסדים, והקלות לחברות מחקר ופיתוח) tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מרכז הידע: הנפקות חוזרות (תשקיף מדף בתוקף לשנתיים עם סמכות הרשות להאריך בשנה, הנפקה תוך שבע שעות מפרסום דוח הצעת מדף שמתוכן חמש שעות מסחר, וארבעת המועדים בהנפקת זכויות) tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- רשות ניירות ערך והבורסה לניירות ערך בתל אביב. מדריך תהליך הנפקה ראשונה בישראל (2025): שלבים מקדמיים של כחודשיים עד שלושה, כחודשיים מטיוטת התשקיף ועד היתר הרשות, מבנה האגרות לרשות ולבורסה (הסכומים נכונים ליום 1.1.2022 ומתעדכנים מדי 1 בינואר לפי מדד המחירים לצרכן), פטור מאגרה שנתית בשנת הרישום הראשונה, והתחייבויות מוקדמות ממוסדיים בשיעורים מרביים של 80%, 90% או 95%(2025) content.tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- רשות ניירות ערך, מחלקת חיתום: חקיקה ותקנות (תקנות ניירות ערך שעניינן חיתום) new.isa.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Jay R. Ritter, University of Florida. "Initial Public Offerings: Updated Long-run Statistics", Table 16e: distribution of 3-year buy-and-hold returns on 9,195 US operating-company IPOs, 1975-2021 (average 21.2%, median -25.7% from the first close; 38.5% below -50%; average first-day return 18.7%)(2026) site.warrington.ufl.edu ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
מושגי מפתח
IPO (Initial Public Offering)
ההנפקה הראשונית לציבור, הרגע שבו חברה פרטית הופכת לציבורית ומניותיה מתחילות להיסחר בבורסה באופן חופשי.
גוף חיתום מפוקח שמלווה את החברה בתהליך ההנפקה, מסייע בקביעת המחיר, ולעיתים מתחייב לרכוש ניירות ערך שלא יימכרו לציבור. פעילות החיתום מוסדרת בתקנות ניירות ערך שבפיקוח מחלקת החיתום ברשות.
המסמך המשפטי והמקיף שהחברה חייבת לפרסם לפני ההנפקה, הכולל את כל הדוחות הכספיים שלה, המודל העסקי וכל גורמי הסיכון האפשריים.
Book Building (בניית ספר ההזמנות)
שלב בתהליך ההנפקה שבו החתם אוסף התחייבויות (ביקושים) ממוסדיים לפני המסחר עצמו, כדי לקבוע את המחיר הסופי שבו תונפק המניה.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות