הנפקה בתל אביב: איך עובד המכרז הציבורי ומה משקיע קטן באמת מקבל

מסחר והשקעותהנפקה בתל אביב: איך עובד המכרז הציבורי ומה משקיע קטן באמת מקבל

במכרז הציבורי כולם משלמים מחיר אחיד וההקצאה נחתכת יחסית. מסלול ההזמנה שלב אחר שלב, כמה מההנפקה מגיע לציבור, ומה קרה למחיר ביום המסחר הראשון.

במכרז הציבורי בתל אביב כולם משלמים אותו מחיר. אתם מגישים הזמנה שכוללת כמות ומחיר, החברה חייבת לנקוב מחיר מינימלי ואינה רשאית לקבוע מחיר מרבי, ובסוף המכרז נקבע מחיר אחד: הגבוה ביותר שבו אפשר למכור את כל היחידות שהוצעו.¹ הצעה גבוהה יותר קונה לכם ודאות כמות, לא הנחה.

ההתלבטות האמיתית אינה כמה להציע, אלא אם להיכנס למכרז בכלל או פשוט לקנות ביום המסחר הראשון. שלושה דברים מכריעים אותה, וכולם תהליכיים: כמה מההנפקה בכלל מגיע לציבור, איך נחתכת ההקצאה כשיש עודף ביקוש, וכמה זמן הכסף שלכם עומד בצד. הדף הזה עובר עליהם לפי הסדר, ובסוף מציב את שני המסלולים זה מול זה.

איך נקבע המחיר במכרז הציבורי?

המחיר שנקבע הוא הגבוה ביותר שבו החברה יכולה למכור את כל היחידות שהציעה. בהצעה אחידה, שהיא דרך המלך בדין הישראלי, ההצעה פתוחה לכל אדם ומתבצעת בדרך של מכרז על מחיר היחידה: החברה נוקבת בתשקיף כמות ומחיר מינימלי, המשתתפים מגישים הצעות למחירים ולכמויות, ורכז ההנפקה בונה מהן את צד הביקוש.¹

אחידות ההצעה מתבטאת במחיר האחיד ובתנאים השווים שחלים על כל המשתתפים במכרז.¹ מכאן נובעת הנקודה שהכי הרבה משקיעים פרטיים מפספסים. אם הצעתם 12 ₪ ליחידה ובסוף נקבע מחיר של 11 ₪, אתם משלמים 11 ₪ כמו כולם. המחיר הגבוה שנקבתם לא הפך אתכם למי שמשלם יותר, הוא רק הוציא אתכם מקבוצת ההזמנות שנחתכות.

מה קורה להזמנה שלכם מרגע ההגשה ועד ההקצאה?

היא נאספת, ממתינה עד גמר המכרז, ורק אחריו הופכת לחיוב בחשבון. השרשרת קבועה בדין ובכללי הבורסה, וכדאי להכיר אותה לפני שמחליטים כמה כסף לשים בצד:

1. פרסום התשקיף פותח את התקופה להגשת הזמנות. התקופה נקבעת על ידי החברה ומצוינת בתשקיף, והיא יכולה להתחיל חמישה ימי עסקים לפחות מיום פרסום התשקיף.¹
2. במהלך התקופה עוברות הבקשות מהגופים המורשים לקבל אותן אל רכז ההנפקה, והוא מחזיק בהן עד שעת גמר המכרז.¹
3. בתום התקופה בונה הרכז את צד הביקוש וקובע את המחיר.¹
4. רק אז מעביר הרכז לחברי הבורסה את הבקשות לחיוב החשבונות שהשתתפו בהנפקה, מרכז את התמורה בחשבון נאמנות נפרד ומעביר אותה לחברה המנפיקה. במקביל מפקידה מסלקת הבורסה את ניירות הערך בחשבונות חברי הבורסה.¹
5. אחרי שהתקבלו כל האישורים והדיווחים מפרסמת הבורסה במערכת מאיה את מועד תחילת המסחר בניירות הערך.¹

שימו לב לסדר: החיוב מגיע אחרי ההקצאה, ולכן אתם משלמים רק על מה שקיבלתם בפועל. מה שעומד בצד הוא הכסף שצריך להיות זמין בחשבון לאורך כל התקופה הזו, ולא הכסף שנגבה בסופה. זו עלות ההזדמנות האמיתית של ההשתתפות: לא הפסד, אלא ימים שבהם הסכום המלא אינו עובד בשום מקום אחר.

יש גם מקרה שבו התנאים משתנים מתחת לידיים. חברה שמנפיקה לראשונה ומשתמשת בתשקיף להשלמה יכולה לשנות את הכמות ואת המחיר של ניירות הערך המוצעים בשיעור מרבי של 50%, ובמקרה כזה נדרשים לפחות שני ימי עסקים ממועד פרסום ההודעה המשלימה ועד תחילת המכרז הציבורי.¹ כלומר התנאים שעליהם אתם מגישים הזמנה אינם בהכרח התנאים שהופיעו בתשקיף שקראתם.

כמה יחידות תקבלו בפועל?

זה תלוי במחיר שהצעתם ביחס למחיר שנקבע. מי שהציע מחיר גבוה ממחיר המכירה שנקבע מקבל את מלוא הכמות שהזמין, למעט מקרים שבהם לא מושג פיזור מזערי. מי שהציע בדיוק את מחיר המכירה מקבל ניירות ערך בכמות יחסית, בהתאם לחלקו מתוך סך ההזמנות שהוגשו באותו מחיר.¹ דרישת הפיזור המזערי במניות היא 100 מחזיקים בשווי החזקה של 16,000 ₪ לפחות לכל אחד, או 35 מחזיקים כאשר בתשקיף יש הסכם למינוי עושה שוק.¹

כמה מההנפקה בכלל מגיע לציבור?

פחות ממה שנדמה, ובעיקר בשיטה השנייה. הדין מכיר בשתי שיטות הצעה. הצעה אחידה היא מכרז פתוח לכל אדם, ובה החברה אינה חייבת התקשרות עם חתם. הצעה לא אחידה מיועדת למשקיעים מוסדיים, בה המחיר אינו נקבע במכרז אלא במשא ומתן מול המשתתפים, המנפיק בוחר לאילו משקיעים להקצות וכמה, והשיטה מחייבת התחייבות חיתומית של 25% לפחות מניירות הערך המוצעים.¹ גם לחתם יש שיקול דעת בקביעת זהות המשקיעים שיקבלו ניירות ערך.² בהצעה לא אחידה מותר למכור עד 30% מההנפקה למי שאינו משקיע מוסדי, ובלבד שהמכירה הזו תיעשה בשיטה האחידה ובאותו מחיר שבו הוקצו ניירות הערך למוסדיים.²

הפער בין המותר למצוי גדול. בשנים 2017 עד 2024 בוצעו 122 הנפקות בדרך של הצעה לא אחידה, ורק ב-42 מהן התקיים מכרז ציבורי בכלל. ברוב ההנפקות האלה השיעור שהוקצה לציבור בפועל היה נמוך מ-10%, ובמדגם החברות שפרסמו נתוני השתתפות עמד נתח הציבור על 3% בממוצע, לעומת כ-20% בהנפקות שבוצעו בשיטה האחידה.²

גם בהצעה אחידה הציבור אינו לבד בחדר. לפני המכרז הציבורי יכולה החברה לקיים מכרז מוקדם למשקיעים מסווגים ולקבל מהם התחייבויות מוקדמות, בשיעורים מרביים של 80%, 90% או 95% מכמות ניירות הערך המוצעים, תמורת עמלת התחייבות מוקדמת. גובה ההתחייבות המינימלית של משקיע מסווג הוא 800 אלף ₪, או 400 אלף ₪ כשמדובר בחברת מחקר ופיתוח.¹ תוצאות המכרז המוקדם וזהות המשתתפים בו, לרבות הכמויות והמחירים שהוצעו, מתפרסמות בתשקיף.¹ לכן השאלה הראשונה שכדאי לשאול על הנפקה אינה מה המחיר, אלא כמה יחידות בכלל נשארו למכרז הציבורי.

מה קרה למחיר ביום המסחר הראשון בהנפקות בתל אביב?

הוא עלה בחדות, ואז הכיוון התהפך. מחקר של רשות ניירות ערך בחן 129 הנפקות ראשונות שבוצעו מפברואר 2020 ועד סוף הרבעון הראשון של 2022, בהיקף גיוס כולל של כ-16.5 מיליארד ₪, מהן 108 בשיטת ההצעה הלא אחידה.² כבר ביום המסחר הראשון נרשמה תשואה עודפת ממוצעת של כ-13%^° מעל מחיר ההנפקה, והתשואה החציונית הייתה כ-7%. עד יום המסחר ה-40 הצטברה התשואה העודפת הממוצעת לשיא של כ-22%, וחציון של כ-10%, ומאותו מועד החלה ירידה עקבית רב שנתית.²

לחלק מהתנועה הזו יש הסבר מכני. מניה חדשה עוברת תקופת הכשרה של 30 יום מתחילת המסחר, שבמהלכה היא אינה מועמדת לכניסה למדדי הבורסה, ולכן רק מסביבות היום ה-35 מתחילות קרנות מחקות לצבור בה החזקות.² בימים הראשונים המוכרים העיקריים היו תאגידים ישראליים, בעיקר קרנות השקעה פרטיות שרכשו במסגרת ההנפקה, והרוכשים העיקריים היו משקיעים פרטיים.² במילים אחרות, מי שקנה בימים הראשונים עמד לרוב מול מי שהשתתף בהנפקה עצמה.

הטבלה מראה איפה נגמר הסיפור. הנתונים הם תשואה עודפת מול מדד הייחוס, ממחיר ההנפקה ועד 31 בדצמבר 2023, בחלוקה לפי היקף ההנפקה.

לשם השוואה, מדד ת"א-125 השיג תשואה מצטברת של 41.5%^° בשנים 2019 עד 2023.² כלומר לא השוק המקומי אכזב באותן שנים, אלא דווקא קבוצת החברות החדשות. שימו לב גם לכיוון בתוך הטבלה: ככל שההנפקה גדולה יותר, כך התשואה העודפת הייתה שלילית פחות.

מכרז או קנייה ביום המסחר הראשון: איך מחליטים?

ההכרעה היא בין מחיר ידוע מראש לבין כמות ידועה מראש. במכרז אתם יודעים שלא תשלמו יותר מהמחיר שנקבע, אבל לא יודעים כמה תקבלו. ביום המסחר הראשון אתם יודעים בדיוק כמה תקבלו, אבל המחיר כבר משקף את ביקושי הפתיחה.

המסקנה המעשית פשוטה: המכרז מוזיל את המחיר ומייקר את הוודאות, והיום הראשון עושה בדיוק להפך. ככל שהחלק שנשאר לציבור קטן יותר, כך היתרון של המכרז נשחק, כי הקצאה של שליש מהזמנה קטנה ממילא אינה משנה תיק. וככל שהפער בין מחיר הפתיחה למחיר ההנפקה גדול יותר, כך עולה המחיר שאתם משלמים על הוודאות ביום הראשון.

במכרז הציבורי בהנפקה בתל אביב כל הזוכים משלמים מחיר אחיד, שהוא הגבוה ביותר שבו החברה מצליחה למכור את כל היחידות שהציעה. מי שהציע מעליו מקבל את מלוא הכמות, ומי שהציע בדיוק אותו מקבל הקצאה יחסית. החיוב בחשבון מתבצע רק אחרי ההקצאה, ולכן העלות האמיתית של ההשתתפות היא הימים שבהם הכסף עומד זמין ולא עובד.