אג"ח להמרה
איור: פרופיל הסיכון-סיכוי של אג"ח להמרה, הגנת קרן בנפילות, השתתפות ברווחים בעליות
הכלאה פיננסית: הגנה של חוב עם אפסייד של מניה
איגרת חוב להמרה היא מכשיר פיננסי היברידי (Mezzanine Finance) המשלב מאפיינים של חוב והון עצמי. בבסיסה, זוהי הלוואה שחברה לוקחת מהציבור, המשלמת ריבית שוטפת (קופון) ומבטיחה את החזר הקרן בפדיון. אולם, ה"טוויסט" טמון באופציית רכש (Call Option) המובנית בתוכה: מחזיק האג"ח מקבל את הזכות להמיר את החוב למספר קבוע מראש של מניות מונפקות של החברה.1
מנקודת מבט של מימון חברות, חברות צמיחה או טכנולוגיה אוהבות להנפיק אג"ח להמרה משום שהאופציה המובנית מאפשרת להן לשלם למשקיעים ריבית נמוכה משמעותית בהשוואה לאג"ח רגילה (Straight Bond) באותה רמת סיכון.
המכניקה: איך נקבע כדאיות ההמרה?
יחס ושווי המרתי
ההסכם קובע מראש את יחס ההמרה (Conversion Ratio).
דוגמה: חברה מנפיקה אג"ח בערך נקוב של 1,000 ₪, עם יחס המרה של 20. כלומר, ניתן להחליף אג"ח אחת ב-20 מניות. מכאן נגזר מחיר ההמרה האפקטיבי (Conversion Price): 1,000 ÷ 20 = 50 ₪ למניה.
אם מחיר המניה בבורסה יעלה ל-70 ₪, שווי 20 המניות יהיה 1,400 ₪ (זהו ה-Parity Value). במצב כזה, יש למשקיע אינטרס כלכלי מובהק להמיר את האג"ח (או פשוט למכור אותה, שכן מחירה בשוק יעלה בהתאם למניות).
- רצפת האג"ח (Investment Value): אם המניה מתרסקת ל-10 ₪, האופציה חסרת ערך (Out of the Money). במצב זה, האג"ח להמרה תתנהג כמו אג"ח רגילה, מחירה ירד רק עד לנקודה שבה התשואה לפדיון שלה תשקף את סיכון האשראי של החברה. זוהי רשת הביטחון של המשקיע.
- המרה כפויה (Callable): למנפיק יש לרוב זכות "לקרוא" (לפדות) את האג"ח מוקדם. חברות משתמשות בסעיף זה כאשר המניה מזנקת, כדי לאלץ את המשקיעים להמיר את האג"ח למניות, ובכך למחוק את החוב מהמאזן שלהן.
סוגי אג"ח וסכנות למשקיעים
אזהרת דילול וספירלת מוות (Death Spiral Convertible)
כאשר משקיעים ממירים אג"ח למניות, החברה למעשה "מדפיסה" מניות חדשות. פעולה זו יוצרת דילול (Dilution) של בעלי המניות הקיימים ומורידה את הרווח למניה (EPS). המקרה המסוכן ביותר הוא אג"ח המבטיחה המרה לשווי דולרי קבוע של מניות (ולא מספר מניות קבוע). אם המניה יורדת, החברה נאלצת להנפיק יותר ויותר מניות כדי לכסות את החוב, מה שמוביל לקריסה טוטאלית של מחיר המניה ("ספירלת מוות").2
אג"ח המרה חובה (Mandatory Convertible): הלוואה שחייבת להפוך למניות בתאריך פקיעה מסוים, ללא קשר למחיר המניה. למעשה, זהו הון עצמי עתידי בתחפושת של חוב נוכחי.
סיכום
אג"ח להמרה מציעה פרופיל "אסימטרי" אטרקטיבי: קבלת ריבית והגנה על הקרן (כמו נושה) במקרה של סטגנציה, לצד השתתפות ברווחי ההון (כמו בעל מניות) במקרה של הצלחה עסקית מטאורית. עם זאת, משקיעים חכמים חייבים לנתח את פרמיית ההמרה, להבין את מנגנוני הדילול, ולזכור ש"אין ארוחות חינם", ההגנה הזו עולה בתשואה שוטפת נמוכה יותר.3
מושגי מפתח
מקורות
- CFA Institute. "Fixed Income Analysis: Convertible Bonds" ↩
- Investopedia. "Convertible Bond Definition" investopedia.com ↗ ↩
- Hull, John C. "Options, Futures, and Other Derivatives" ↩
Conversion Ratio (יחס המרה)
המספר הקבוע של מניות רגילות שיקבל המשקיע תמורת כל איגרת חוב אחת שימיר.
Parity Value (שווי המרתי)
השווי הכלכלי של האג"ח אם הייתה מומרת למניות ברגע זה (מחיר המניה הנוכחי כפול יחס ההמרה).
Dilution (דילול)
הקטנת חלקם היחסי של בעלי המניות הקיימים בחברה כתוצאה מהנפקת מניות חדשות לממרי האג"ח.
Investment Value (רצפת חוב)
השווי התיאורטי של האג"ח ללא אופציית ההמרה. זהו המחיר אליו תשאף האג"ח לרדת אם המניה תתרסק.