סינון שלילי
הכלי הוותיק והנפוץ ביותר בהשקעות אחראיות: הוצאת ענפים בעייתיים מהתיק
בקצרה
סינון שלילי הוא שיטה שבה מסירים מתיק ההשקעות חברות או ענפים שאינם עומדים בקריטריונים אתיים, כמו נשק, טבק או הימורים. זוהי הגישה הפשוטה ביותר מבחינה טכנית ליישום השקעה אחראית (ESG). ככל שרשימת ההדרה רחבה יותר, כך היא מצמצמת יותר את יקום ההשקעות ואת הפיזור.
סינון שלילי (Negative Screening), הידוע גם כסינון הדרה (Exclusionary Screening), הוא שיטה שבה מוציאים מתיק ההשקעות חברות, ענפים או מדינות שאינם עומדים בקריטריונים מוסריים או אתיים מסוימים. זוהי הגישה הפשוטה ביותר מבחינה טכנית ליישום השקעה אחראית, ואחת מכמה דרכים שבהן משקיעים מיישמים אותה. עקרונות ה-PRI, שגובשו ביוזמת מזכ"ל האו"ם ובידי קבוצת משקיעים מוסדיים בינלאומית, מציעים תפריט של פעולות אפשריות לשילוב שיקולי ESG בניהול ההשקעות, ובהן שילוב ESG בניתוח ההשקעות ובעלות אקטיבית.1
הענפים המסוננים הנפוצים ביותר כוללים: נשק ותחמושת, טבק, הימורים, אלכוהול, פורנוגרפיה, דלקים מאובנים (פחם, נפט, גז), אנרגיה גרעינית, וחברות שמפרות זכויות אדם. כל קרן מגדירה את רשימת הסינון שלה בהתאם למדיניותה, וההגדרות רחוקות מלהיות אחידות. במסד הנתונים הגלובלי שמתעד התחייבויות להיחלצות מדלקים מאובנים, למשל, ההתחייבויות מסווגות לחמש רמות שונות: Fossil Free, התחייבות מלאה, התחייבות חלקית, פחם וחולות נפט בלבד, ופחם בלבד.6
יש כאן מלכודת שכדאי להכיר לפני שקוראים כותרות: מנהלי המסד עצמם מבהירים שסכומי הנכסים המדווחים הם סך הנכסים המנוהלים של המוסדות שהתחייבו, ולא הסכום שנמשך בפועל מחברות הדלק. במילים אחרות, המספר מודד כמה כסף הוצא "מהשולחן" בהצהרה, לא כמה הועבר בפועל.6
בישראל, חלק מהגופים המוסדיים מפעילים סינון שלילי על תיקי ההשקעות שלהם, אך התשתית הרגולטורית לגילוי בנושא היא בעיקרה וולונטרית: רשות ניירות ערך פרסמה באפריל 2021 המלצות בעניין גילוי אודות אחריות תאגידית וסיכוני ESG, ודוחות האחריות התאגידית שמפרסמות חברות ציבוריות בעקבותיהן אינם פרסום מכוח דיני ניירות ערך, והרשות אינה בודקת את תוכנם.7
הביטוי המוחשי ביותר לסינון שלילי בשוק המקומי הוא ברמת המדדים: הבורסה בתל אביב מחשבת מדד ת"א-125 אקלים נקי, שהוא מדד ת"א-125 בניכוי מניות של תאגידים פוסיליים כפי שקבעה עמותת חיים וסביבה. זו דוגמה נקייה לאיך נראה כלל הדרה בפועל, כלומר מדד קיים פחות רשימת החרגה חיצונית.5 בצד ההלכתי, מאגר קרנות הנאמנות של הבורסה מאפשר לסנן קרנות לפי המאפיין "קרן כשרה", כך שהסינון הזה מתועד כמאפיין רשמי של הקרן ולא רק כהצהרה שיווקית.8
סוגי סינון שלילי
- סינון ענפי: הוצאת ענפים שלמים (למשל, כל חברות הנשק). פשוט ליישום אך עלול להוציא חברות שרק חלק קטן מפעילותן בענף המסונן.
- סינון לפי סף הכנסות: הוצאת חברות שבהן יותר מאחוז מסוים (למשל 10%) מההכנסות מגיע מפעילות מסוננת. גישה מאוזנת יותר.
- סינון מבוסס נורמות: הוצאת חברות שמפרות אמות מידה בינלאומיות, ללא קשר לענף. שתי אמות המידה הנפוצות הן עשרת העקרונות של UN Global Compact, שנגזרים מההכרזה האוניברסלית בדבר זכויות האדם, מהצהרת ILO בדבר עקרונות וזכויות יסוד בעבודה, מהצהרת ריו בדבר סביבה ופיתוח ומאמנת האו"ם נגד שחיתות, ומחולקים לארבעה תחומים: זכויות אדם, עבודה, סביבה ומאבק בשחיתות.3 לצידם עומדות הנחיות ה-OECD לתאגידים רב-לאומיים בדבר התנהלות עסקית אחראית, שגרסתן המעודכנת פורסמה ב-2023.4
חשוב לדעת
סינון שלילי אינו בהכרח פוגע בתשואה, אבל גם אינו מבטיח אותה. גודל ההשפעה תלוי בעיקר בהיקף רשימת ההדרה ובמשקל הענפים המוחרגים בתיק הייחוס, ולא בעצם קיומו של הסינון.
השפעה על ביצועי התיק
פיזור מול ערכים
הסינון מקטין את יקום ההשקעות הזמין, מה שתיאורטית עלול לפגוע בפיזור ובתשואה. ככל שרשימת ההדרה קצרה ומכסה ענפים קטנים, כך ההשפעה על התיק צפויה להיות קטנה יותר; סינון רחב, כמו הוצאת כל חברות האנרגיה המאובנת, מצמצם את יקום ההשקעות הרבה יותר. חשוב לדייק כאן: מרבית הראיות המחקריות עוסקות ב-ESG כשיטת השקעה בכללותה ולא בהחרגה ענפית ספציפית, ולכן אין להסיק מהן הבטחה לגבי אף רשימת הדרה מסוימת.
מה בכל זאת אומרת הספרות? סקירת-על נרחבת שאיגדה ממצאים של כ-2,200 מחקרים אמפיריים על הקשר בין קריטריוני ESG לביצועים פיננסיים מצאה שכ-90% מהמחקרים מדווחים על קשר שאינו שלילי, ושהרוב הגדול מדווח על ממצאים חיוביים. זהו ממצא על גוף מחקר שלם ולא הבטחה לתיק מסוים, ומכיוון שהוא נמדד על ESG בכללותו, הוא אינו מוכיח שהחרגה של ענף כזה או אחר משפרת או פוגעת בתשואה.9
חשוב להבין שסינון שלילי הוא רק הצעד הראשון. גישות מתקדמות יותר כוללות סינון חיובי (בחירת המובילים בכל ענף), שילוב ESG בניתוח, ואקטיביזם בעלי מניות. אלה כלים שיכולים ליצור השפעה גדולה יותר מהוצאה פשוטה של חברות מהתיק. בסינון חיובי מקובל להישען על דירוגי ESG שמעניקים לכל חברה ציון יחסי לענף שלה, בסולם שנע מ-AAA ועד CCC, ולכן הוא מזהה "מובילים ומפגרים" בתוך הענף במקום להוציא את הענף כולו.2
ומה מחייב את הקרן לספר לכם מה בדיוק היא מסננת? באיחוד האירופי, רגולציית SFDR מטילה על גופים פיננסיים חובות גילוי בנוגע לקיימות ומבחינה בין מוצרים שמקדמים מאפיינים סביבתיים או חברתיים (סעיף 8) לבין מוצרים שיעדם הוא השקעה בת-קיימא (סעיף 9). קרן שנמכרת באירופה נדרשת אפוא לפרסם את מדיניותה, וזה המסמך שכדאי לקרוא לפני שסומכים על התווית.10
סינון שלילי מול סינון חיובי
שתי הגישות מובילות למטרה דומה של השקעה אחראית, אך פועלות בכיוונים הפוכים: סינון שלילי מרחיק את הפעילות הבעייתית מהתיק, בעוד סינון חיובי מתגמל את החברות המובילות בכל ענף. הטבלה מסכמת את ההבדלים המרכזיים בין השתיים.
| היבט | סינון שלילי | סינון חיובי |
|---|---|---|
| עיקרון הפעולה | הוצאת חברות או ענפים בעייתיים מהתיק | בחירת החברות המובילות בכל ענף בדירוגי ESG |
| פשטות יישום | גבוהה, מבוססת רשימת הדרה | נמוכה יותר, דורשת דירוג והשוואה מתמשכת |
| השפעה על יקום ההשקעות | מצמצם את מספר החברות הזמינות | שומר על חשיפה רחבה יותר בין הענפים |
| מטרה מרכזית | הימנעות מפעילות שנוגדת ערכים | עידוד שיפור ותגמול המובילים בכל תחום |
רוצים להבין איך סינון שלילי משתלב בתוך אסטרטגיית השקעה אחראית שלמה? המדריך להשקעות ESG מרחיב על שילוב סינון שלילי, סינון חיובי, שילוב ESG בניתוח ואקטיביזם בעלי מניות, וגם על בניית תיק ESG בפועל.
שאלות נפוצות
סינון שלילי הוא הוצאת חברות או ענפים מתיק ההשקעות על בסיס קריטריונים אתיים. הענפים המוחרגים הנפוצים ביותר הם נשק, טבק, הימורים, אלכוהול, דלקים מאובנים ופורנוגרפיה. זוהי הגישה הפשוטה ביותר ליישום השקעה אחראית (ESG). כל קרן מגדירה את רשימת ההדרה שלה ומפרסמת אותה באתרה. הרעיון: לא להרוויח מפעילות שנוגדת את הערכים שלכם.
התשובה הכנה היא שהראיות אינן חד-משמעיות לגבי החרגה ענפית ספציפית. ככל שרשימת ההדרה קצרה ומכסה ענפים קטנים, כך הצמצום של יקום ההשקעות קטן יותר; סינון רחב, כמו הוצאת כל חברות האנרגיה המאובנת, מצמצם אותו הרבה יותר ופוגע יותר בפיזור. גוף המחקר הגדול בתחום עוסק ב-ESG ככלל ולא בהדרה מסוימת: סקירת-על שאיגדה כ-2,200 מחקרים אמפיריים מצאה שכ-90% מהם מדווחים על קשר שאינו שלילי בין קריטריוני ESG לביצועים פיננסיים, והרוב מדווח על קשר חיובי. זו אינדיקציה על גוף מחקר, לא הבטחת תשואה לתיק שלכם.
כן, אם כי בהיקף מוגבל ועם גילוי שהוא בעיקרו וולונטרי. רשות ניירות ערך פרסמה באפריל 2021 המלצות בעניין גילוי אודות אחריות תאגידית וסיכוני ESG, אך דוחות האחריות התאגידית אינם פרסום מכוח דיני ניירות ערך והרשות אינה בודקת את תוכנם. הביטוי המוסדר ביותר הוא ברמת המדדים: הבורסה בתל אביב מחשבת את מדד ת"א-125 אקלים נקי, שהוא מדד ת"א-125 בניכוי מניות של תאגידים פוסיליים לפי קביעת עמותת חיים וסביבה. בנוסף, מאגר קרנות הנאמנות של הבורסה מאפשר לסנן לפי המאפיין "קרן כשרה", כלומר סינון על בסיס כללי הלכה מתועד כמאפיין רשמי של הקרן.
סינון שלילי מוציא חברות "רעות" מהתיק (למשל, מחריג את כל יצרני הנשק). סינון חיובי בוחר את החברות ה"טובות ביותר" בכל ענף (למשל, בוחר את חברת הנפט עם הדירוג הסביבתי הגבוה ביותר). סינון שלילי פשוט יותר ליישום, אבל סינון חיובי מעודד שיפור בתוך הענפים ומאפשר חשיפה רחבה יותר.
סף הכנסות קובע כמה אחוז מפעילות החברה יכולים להגיע מתחום מסונן בלי שהיא תוחרג מהתיק. סף נפוץ הוא 5%-10%. למשל, חברת מזון שמייצרת גם אלכוהול לא תוחרג אם רק 3% מהכנסותיה מאלכוהול. ללא סף כזה, קונגלומרטים גדולים ומגוונים היו מוחרגים בגלל חלק זעיר מפעילותם, והתיק היה מצטמצם בלי שהדבר משרת את המטרה הערכית.
גישה שמחריגה חברות שמפרות אמנות בינלאומיות, ללא קשר לענף שלהן. הנורמות הנפוצות ביותר הן UN Global Compact (עשרה עקרונות בזכויות אדם, עבודה, סביבה ומאבק בשחיתות) והנחיות OECD לתאגידים. חברה בכל ענף שמפרה עקרונות אלו תוחרג מהתיק. גישה זו שונה מסינון ענפי כי היא מתמקדת בהתנהגות החברה ולא בתחום הפעילות.
- Principles for Responsible Investment (PRI). "What are the Principles for Responsible Investment?" (ששת העקרונות: שילוב ESG בניתוח ההשקעות, בעלות אקטיבית, גילוי ודיווח) unpri.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- MSCI. "ESG Ratings" (מתודולוגיה מבוססת-כללים לזיהוי מובילים ומפגרים בענף, בסולם AAA עד CCC) msci.com ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- United Nations Global Compact. "The Ten Principles of the UN Global Compact" unglobalcompact.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- OECD. "OECD Guidelines for Multinational Enterprises on Responsible Business Conduct" (2023)(2023) oecd.org ↗ ↩
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מרכז הידע. תחום האחריות הסביבתית, החברתית והתאגידית (ESG): מדד מעלה, מדד ת"א קלינטק ומדד ת"א-125 אקלים נקי tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Global Divestment Commitments Database (Stand.earth). "About the database" (סיווג ההתחייבויות והבהרה שסכומי הנכסים הם סך הנכסים המנוהלים ולא הסכום שנמשך בפועל) divestmentdatabase.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- רשות ניירות ערך. דוחות אחריות תאגידית (בהמשך להמלצות הרשות מאפריל 2021 בעניין גילוי אודות אחריות תאגידית וסיכוני ESG) new.isa.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- מאיה, אתר הדיווחים של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. מאגר קרנות הנאמנות הפתוחות (סינון לפי מאפיינים, ובהם "קרן כשרה") maya.tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Friede, G., Busch, T. & Bassen, A. "ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies", Journal of Sustainable Finance & Investment 5(4), 2015(2015) tandfonline.com ↗ ↩
- Regulation (EU) 2019/2088 on sustainability-related disclosures in the financial services sector (SFDR), Articles 8-9(2019) eur-lex.europa.eu ↗ ↩
מושגי מפתח
רשימת הדרה (Exclusion List)
רשימה מפורטת של חברות או ענפים שקרן השקעה אינה משקיעה בהם. הרשימה מתפרסמת בדרך כלל באתר הקרן ומתעדכנת מדי שנה.
סף הכנסות (Revenue Threshold)
אחוז ההכנסות המקסימלי שחברה יכולה להפיק מפעילות מסוננת ועדיין להיכלל בתיק. סף נפוץ הוא 5%-10% מסך ההכנסות.
UN Global Compact
יוזמה של האו"ם הקוראת לחברות לאמץ עשרה עקרונות בתחומי זכויות אדם, עבודה, סביבה ומאבק בשחיתות. הפרת העקרונות משמשת בסיס לסינון.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות