שגיאת עקיבה (Tracking Error)
כמה באמת הקרן שלכם "דביקה" למדד? המדד שחושף את הפער בין הבטחה לביצוע
בקצרה
שגיאת עקיבה (Tracking Error) מודדת את סטיית התקן של ההפרשים בין תשואת הקרן לתשואת מדד הייחוס שלה לאורך תקופה מסוימת. זו אינה הגדרה ספרותית אלא הגדרה משפטית: ההוראה של רשות ניירות ערך למנהלי קרנות נאמנות בדבר ניהול ההשקעות בקרן מחקה מגדירה "טעות עקיבה (tracking error)" כסטיית התקן של ההפרש בין תשואת הקרן לבין תשואת נכס המעקב שלה.1 במילים פשוטות, היא עונה על השאלה: "כמה התשואה של הקרן שלי מתנדנדת ביחס למדד שהיא אמורה לעקוב אחריו?" קרן שעוקבת אחרי מדד ת״א-35, למשל, אמורה להניב תשואה כמעט זהה למדד. אם היא עקבית בסטייה קטנה, שגיאת העקיבה שלה נמוכה, וזה סימן טוב. אם היא "מתנדנדת" סביב המדד בצורה בלתי צפויה, שגיאת העקיבה גבוהה, וזה דגל אדום.
הנוסחה
שגיאת העקיבה מחושבת כסטיית התקן של ההפרשים בין תשואת הקרן (R_p) לתשואת מדד הייחוס (R_b):
כאשר d̄ הוא ממוצע ההפרשים בין תשואת הקרן לתשואת המדד, ו-n הוא מספר התצפיות. שגיאת עקיבה שנתית מחושבת בדרך כלל מנתונים יומיים או חודשיים ומותאמת בהכפלה בשורש מספר התקופות בשנה.
דוגמה: קרן סל ישראלית על מדד ת"א-35
נניח שאתם מחזיקים בקרן סל (ETF) שעוקבת אחרי מדד ת״א-35. ב-12 החודשים האחרונים, בחודש הראשון המדד עלה 2% והקרן עלתה 1.9% (הפרש: -0.1%). בחודש השני המדד ירד 1.5% והקרן ירדה 1.6% (הפרש: -0.1%). בחודש השלישי המדד עלה 3% והקרן עלתה 2.85% (הפרש: -0.15%). ההפרשים בין הקרן למדד אינם קבועים, ואת השונות הזו מודדת שגיאת העקיבה. קרן סל איכותית על ת״א-35 תציג שגיאת עקיבה שנתית של 0.1%-0.3% בלבד. אם אתם רואים שגיאת עקיבה של 1% ומעלה, כדאי לבדוק מה קורה מאחורי הקלעים.
מה גורם לשגיאת עקיבה?
הנחיות ESMA לקרנות UCITS עוקבות-מדד מונות במפורש את הגורמים שעלולים לפגוע ביכולת הקרן לעקוב אחר המדד, ומורות שעל התשקיף לתאר אותם: עלויות עסקה, רכיבים קטנים ולא סחירים במדד, והשקעה מחדש של דיבידנדים.2 בפירוט, אלה הגורמים המרכזיים:
- דמי ניהול ועמלות: הגורם המשמעותי ביותר. קרן שגובה 0.3% דמי ניהול שנתיים תפגר אחרי המדד ב-0.3% בשנה, כמעט בוודאות. בישראל, דמי הניהול בקרנות מחקות נעים בין 0.03% ל-0.8%, ולכן חשוב להשוות.
- מזומן בקרן (Cash Drag): קרן חייבת להחזיק אחוז מסוים של מזומן לצורך פדיונות. כסף זה לא מושקע במדד ויוצר "גרירת מזומן" שמפגרת אחרי המדד בשוק עולה.
- שיטת השכפול: חלק מהקרנות משכפלות את המדד באופן מלא (Full Replication), בעוד שאחרות משתמשות בדגימה (Sampling) או בחוזים עתידיים (Synthetic). שכפול חלקי עלול ליצור סטיות גדולות יותר.
- תזמון איזון מחדש: כשמדד ת״א-35 מחליף מניה, הקרן צריכה לקנות את המניה החדשה ולמכור את הישנה. התזמון והעלויות של פעולות אלו יוצרים סטייה.
- דיבידנדים: ההפרש בין הרגע שבו הדיבידנד מנוכה ממחיר המניה לבין הרגע שהקרן מקבלת אותו בפועל יוצר פער קטן.
שגיאת עקיבה מול הפרש תשואה
חשוב להבחין בין שני מושגים שונים, ושתי מערכות הדינים מגדירות את שניהם בנפרד: הפרש תשואה (Tracking Difference) הוא ההפרש הכולל בין תשואת הקרן לתשואת המדד בתקופה מסוימת.1 הפרש תשואה של -0.3% בשנה פירושו שהקרן פיגרה אחרי המדד ב-0.3%. שגיאת עקיבה, לעומת זאת, מודדת את העקביות של ההפרש. קרן שמפגרת אחרי המדד ב-0.3% בדיוק כל חודש תהיה בעלת הפרש תשואה של -0.3% אך שגיאת עקיבה של כמעט אפס, כי הפיגור עקבי וצפוי. קרן שלפעמים מקדימה ולפעמים מפגרת תציג שגיאת עקיבה גבוהה גם אם ממוצע ההפרש קרוב לאפס.
| מאפיין | שגיאת עקיבה (Tracking Error) | הפרש תשואה (Tracking Difference) |
|---|---|---|
| מה נמדד | עד כמה ההפרש מהמדד עקבי או תנודתי | גודל הפער המצטבר מול המדד |
| איך מחשבים | סטיית התקן של ההפרשים מהמדד | ממוצע ההפרשים בתקופה |
| ערך רצוי בקרן פסיבית | נמוך ככל האפשר, קרוב לאפס | קרוב לדמי הניהול ולא יותר |
| מה מסמן ערך גבוה | תנודתיות בלתי צפויה ביחס למדד | פיגור מצטבר גדול מהמדד |
| דוגמה להמחשה | קרן שלפעמים מקדימה ולפעמים מפגרת | קרן שמפגרת כ-0.3% בעקביות כל חודש |
מה לבדוק בקרן מחקה, ואיפה זה מפורסם
כשאתם בוחרים קרן מחקה או קרן סל, בדקו את שניהם: הפרש תשואה שנתי (שצריך להיות קרוב לדמי הניהול ולא יותר), ושגיאת עקיבה (שצריכה להיות נמוכה ככל האפשר). בישראל ההוראה בדבר ניהול ההשקעות בקרן מחקה מחייבת את מנהל הקרן לפרסם, בכל יום חישוב מחירים, מידע עדכני על שיעור טעות העקיבה והפרש העקיבה בקרן ב-12 החודשים האחרונים. כלומר הנתון אמור להיות זמין באופן שוטף, ולא רק בדוח שנתי.1 באיחוד האירופי הדרישה בנויה אחרת: לפי הנחיות ESMA, התשקיף אמור לציין את רמת טעות העקיבה הצפויה בתנאי שוק רגילים, הדוח השנתי והדוח החצי-שנתי אמורים לציין את טעות העקיבה בפועל בתום התקופה, והדוח השנתי אמור גם להסביר כל פער בין הצפוי למתקבל.2
שגיאת עקיבה בקרנות פעילות
בעוד שבקרנות פסיביות שגיאת עקיבה נמוכה היא יתרון, בקרנות פעילות (Active Funds) התמונה מורכבת יותר. מנהל קרן אקטיבית שמטרתו להכות את המדד חייב בהכרח לסטות ממנו. שגיאת עקיבה גבוהה בקרן אקטיבית אינה שלילית כשלעצמה, אלא מצביעה על כך שמנהל הקרן באמת עושה ניהול אקטיבי ולא "מדמה" ניהול פסיבי תוך גביית דמי ניהול גבוהים (מה שנקרא "Closet Indexing"). המחקר האקדמי שהטמיע את המושג הזה בשיח הראה ששגיאת עקיבה לבדה אינה מספיקה כדי לזהות ניהול אקטיבי אמיתי, והציע לצידה מדד משלים, Active Share, שמודד איזה חלק מהתיק שונה בפועל מהרכב מדד הייחוס. שני המדדים יחד מפרידים בין מנהל שסוטה מהמדד בבחירת מניות לבין מנהל שסוטה ממנו בהימור על גורמי סיכון רחבים.3
טיפ לבחירת קרנות בישראל
שימו לב שבישראל הכללים השתנו: עד לתיקון ההוראה ביולי 2023 חלה על קרן מחקה חובה לעקוב אחר המדד במתאם של 95%, והחובה הזו בוטלה. במקומה הועברה האחריות לאיכות העקיבה למנהל הקרן עצמו, לצד הגברה של דרישות הגילוי ושל חובת הבקרה הרציפה על ביצועי הקרן מול נכס המעקב.1 המשמעות עבורכם: אין יותר סף מספרי שהרגולטור אוכף עבורכם, ולכן ההשוואה בין קרנות שעוקבות אחרי אותו מדד הפכה חשובה יותר, לא פחות. אם שתי קרנות עוקבות אחרי ת״א-35, העדיפו את זו עם שגיאת עקיבה נמוכה יותר ודמי ניהול נמוכים יותר.
סיכום
שגיאת עקיבה היא כלי חיוני להערכת איכות ההשקעה הפסיבית שלכם. בעולם שבו מיליוני ישראלים חוסכים דרך קרנות מחקות, קרנות סל, ומסלולי פנסיה מחקי מדד, חשוב לוודא שהקרן שלכם באמת מספקת את מה שהיא מבטיחה. שגיאת עקיבה נמוכה בשילוב עם דמי ניהול תחרותיים היא המפתח לבניית תיק פסיבי יעיל. אל תסתפקו במבט על שם הקרן ותיאורה. בדקו את המספרים.
שגיאת עקיבה היא אחד ממדדי הביצוע המרכזיים שכדאי לבחון לפני בחירת קרן מחקה או קרן סל. להעמקה על בניית תיק פסיבי סביב מדדים ובחירת הקרנות שעוקבות אחריהם, ראו את המדריך על אסטרטגיית השקעה במדדים, ולסקירה של מדדי ביצוע נוספים להערכת קרן ראו את מדדי הביצוע לתיק השקעות.
קרן סל או קרן מחקה איכותית על מדד מרכזי (כמו ת"א-35 או S&P 500) צריכה להציג שגיאת עקיבה שנתית של 0.1%-0.3% בלבד. שגיאת עקיבה של 0.5% ומעלה בקרן פסיבית מעידה על בעיה, כגון דמי ניהול גבוהים, שיטת שכפול לקויה או ניהול מזומנים לא יעיל. אם אתם רואים שגיאת עקיבה של 1% ומעלה, כדאי לבדוק מה קורה מאחורי הקלעים.
הפרש תשואה (Tracking Difference) מודד את הפער הכולל בין תשואת הקרן לתשואת המדד בתקופה מסוימת. שגיאת עקיבה מודדת את העקביות של ההפרש. קרן שמפגרת 0.3% בדיוק כל חודש תציג הפרש תשואה של -0.3% אך שגיאת עקיבה כמעט אפסית, כי הפיגור עקבי וצפוי. לבחירת קרן, בדקו את שניהם: הפרש תשואה שקרוב לדמי הניהול, ושגיאת עקיבה נמוכה.
Closet Indexing הוא מצב שבו קרן מציגה עצמה כאקטיבית (וגובה דמי ניהול בהתאם) אך בפועל מחקה כמעט במדויק את מדד הייחוס. שגיאת עקיבה נמוכה מאוד בקרן "אקטיבית" היא דגל אדום, כי אתם משלמים על ניהול שלמעשה אינו אקטיבי. עם זאת, המחקר האקדמי בתחום מראה ששגיאת עקיבה לבדה אינה כלי אבחון מספק, ומציע להוסיף לה את Active Share, מדד שבוחן איזה חלק מהחזקות הקרן שונה בפועל מהרכב מדד הייחוס. קרן יכולה להציג שגיאת עקיבה לא מבוטלת ובכל זאת להחזיק כמעט את אותן מניות כמו המדד.
ההוראה של רשות ניירות ערך למנהלי קרנות נאמנות בדבר ניהול ההשקעות בקרן מחקה מחייבת את מנהל הקרן לפרסם, בכל יום חישוב מחירים, מידע עדכני על שיעור טעות העקיבה והפרש העקיבה בקרן ב-12 החודשים האחרונים. כלומר הנתון אמור להיות זמין באופן שוטף בפרסומי מנהל הקרן, ולא רק בדוח שנתי. השוו בין קרנות שעוקבות אחרי אותו מדד: אם שתי קרנות עוקבות אחרי ת"א-35, העדיפו את זו עם שגיאת עקיבה ודמי ניהול נמוכים יותר. אל תסתפקו בשם הקרן, בדקו את המספרים.
- רשות ניירות ערך. "הוראה למנהלי קרנות נאמנות בדבר ניהול ההשקעות בקרן מחקה", הוראה לפי סעיף 97(ב) לחוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד-1994 (הגדרות "טעות עקיבה" ו"הפרש עקיבה"; חובת פרסום שיעורן ב-12 החודשים האחרונים בכל יום חישוב מחירים; ביטול חובת המתאם של 95% בתיקון מיולי 2023; חובת בקרה רציפה ותיקון ליקויים) new.isa.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- European Securities and Markets Authority. "Guidelines on ETFs and other UCITS issues" (ESMA/2014/937EN), 1 באוגוסט 2014, סעיפים 9 ו-11 (הגדרת tracking error; גילוי רמת טעות העקיבה הצפויה בתשקיף; פירוט הגורמים המשפיעים על העקיבה; דיווח טעות העקיבה בפועל והסבר הפער בדוחות התקופתיים)(2014) esma.europa.eu ↗ ↩
- Cremers, K.J.M. & Petajisto, A. "How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance." The Review of Financial Studies, 2009 (הצגת Active Share כמדד משלים לשגיאת עקיבה לזיהוי ניהול אקטיבי אמיתי)(2009) doi.org ↗ ↩
מושגי מפתח
הפרש תשואה (Tracking Difference)
ההפרש הכולל בין תשואת הקרן לתשואת מדד הייחוס בתקופה נתונה. בניגוד לשגיאת עקיבה שמודדת שונות, הפרש תשואה מודד את הסטייה המצטברת.
קרן מחקה (Index Tracking Fund)
קרן נאמנות שמטרתה לשכפל את תשואת מדד ייחוס מסוים. נפוצות בישראל ומוסדרות על ידי רשות ניירות ערך.
Exchange Traded Fund. קרן שנסחרת בבורסה כמו מניה ועוקבת אחרי מדד. בישראל, קרנות סל על מדדי ת״א ומדדי חו״ל נפוצות מאוד.
Closet Indexing
קרן שמציגה עצמה כאקטיבית אך בפועל מחקה כמעט במדויק את מדד הייחוס, תוך גביית דמי ניהול גבוהים. שגיאת עקיבה נמוכה בקרן "אקטיבית" עלולה להצביע על כך.
מדד ת״א-35
מדד הדגל של הבורסה בתל אביב, הכולל את 35 המניות בעלות שווי השוק הגדול ביותר. משמש כמדד ייחוס מרכזי עבור קרנות סל וקרנות מחקות בישראל.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות