תיאוריית התיקים המודרנית: ממרקוביץ ועד היום

ב-1952, סטודנט צעיר בשם הארי מרקוביץ פרסם מאמר שהפך את עולם ההשקעות על פניו.¹ עד אז, משקיעים חיפשו פשוט את המניה הטובה ביותר. מרקוביץ הראה שהמפתח להשקעה חכמה הוא לא בחירת נכס בודד, אלא בניית תיק שלם שבו הנכסים עובדים יחד. התיאוריה הזו זיכתה אותו בפרס נובל לכלכלה ב-1990,² והיא עדיין הבסיס לכל ניהול השקעות מקצועי כיום, כולל בבתי ההשקעות הגדולים בישראל.

העיקרון המרכזי: פיזור הוא ארוחת חינם

התובנה הגדולה של מרקוביץ הייתה שפיזור נכון יכול להפחית סיכון מבלי לפגוע בתשואה הצפויה. זו כמעט "ארוחת חינם" (Free Lunch) יחידה בשוק ההון. הסיבה נעוצה בקורלציה בין נכסים: כאשר נכס אחד יורד, נכס אחר עשוי לעלות או לפחות לא לרדת באותה עוצמה.

חישבו על דוגמה ישראלית פשוטה: אם תשקיעו את כל 200,000 השקלים שלכם במניית טבע בלבד, הסיכון ענק. אבל אם תחלקו את הסכום בין טבע, בנק הפועלים, נייס ומדד S&P 500, ירידה חדה של מניה אחת תיבלע בביצועי האחרות. סטיית התקן הכוללת של התיק המפוזר תהיה נמוכה משמעותית מממוצע סטיות התקן של כל נכס בנפרד.

תשואה צפויה, סיכון וקורלציה: שלושת המרכיבים

תשואה צפויה

התשואה הצפויה של תיק היא ממוצע משוקלל של תשואות הנכסים. אם יש לכם 60% מניות עם תשואה צפויה של 9% ו-40% אג"ח עם תשואה צפויה של 4%, תשואת התיק הצפויה היא 7% (0.6*9% + 0.4*4%). הבעיה: אתם לא יכולים להעלות את התשואה הצפויה בלי להוסיף סיכון, אלא אם אתם מוצאים נכסים עם קורלציה נמוכה.

סיכון (סטיית תקן)

הסיכון של תיק נמדד בסטיית תקן, אבל כאן מגיע הקסם: סטיית התקן של תיק מפוזר נמוכה מממוצע סטיות התקן של הנכסים. אם מניות עם סטיית תקן של 20% ואג"ח עם סטיית תקן של 8%, תיק 60/40 לא יציג סטיית תקן של 14.8% (ממוצע משוקלל), אלא סביב 12%-13%, בזכות הקורלציה הלא-מושלמת ביניהם.

קורלציה: הדבק שמחבר הכל

קורלציה נמדדת בסולם בין 1- ל-1+. קורלציה של 1+ אומרת ששני נכסים זזים בדיוק באותו כיוון (למשל מדד ת"א 125 וקרן מחקה שלו). קורלציה שלילית אומרת שנכס אחד עולה כשהשני יורד. ככל שהקורלציה נמוכה יותר בין רכיבי התיק, יתרון הפיזור גדול יותר.

ההנחות של המודל: איפה התיאוריה פוגשת את המציאות

מרקוביץ הניח מספר הנחות שחשוב להכיר, כי הן משפיעות על היישום המעשי:

• משקיעים רציונליים: המודל מניח שכולם מחליטים על בסיס תשואה וסיכון בלבד. במציאות, רגשות כמו פחד וחמדנות משפיעים רבות. מחקרי מימון התנהגותי הראו שמשקיעים ישראלים, כמו בכל העולם, נוטים למכור בפאניקה ולקנות באופוריה.
• שווקים יעילים: ההנחה שכל המידע משתקף במחירים. בפועל, בשוק הישראלי הקטן יחסית, לפעמים יש חוסר יעילות שמאפשר למשקיעים מתוחכמים לנצל הזדמנויות.
• התפלגות נורמלית: המודל מניח שתשואות מתפלגות נורמלית. בפועל, אירועי קיצון (כמו קריסת 2008 או הנפילה של מרץ 2020) קורים בתדירות גבוהה מהצפוי.
• קורלציות קבועות: המודל מניח שהקורלציה בין נכסים קבועה לאורך זמן. בפועל, במשברים הקורלציות נוטות לעלות. ב-2008, כמעט כל סוגי הנכסים ירדו יחד.

מרקוביץ בישראל: יישום מעשי

בניית תיק לפי עקרונות מרקוביץ בשוק הישראלי מתחילה בבחירת סוגי נכסים עם קורלציה נמוכה ביניהם:

1. מניות ישראליות (ת"א 125): הליבה המנייתית המקומית. חשיפה לכלכלה הישראלית, הייטק, בנקאות ואנרגיה.
2. מניות גלובליות (S&P 500 / MSCI World): פיזור גיאוגרפי שמקטין את התלות בשוק אחד. קורלציה של כ-0.6 עם השוק הישראלי.
3. אג"ח ממשלתי ישראלי: עוגן יציב, קורלציה נמוכה עד שלילית עם מניות ברוב התקופות.
4. אג"ח צמוד מדד: הגנה מפני אינפלציה, רלוונטי במיוחד בתקופות של עליית מחירים כמו 2022-2023.
5. זהב: קורלציה אפסית עד שלילית עם מניות, משמש כגידור בזמני משבר.

מעבר למרקוביץ: התפתחויות מודרניות

מאז 1952, חוקרים רבים הרחיבו את התיאוריה. וויליאם שארפ פיתח את מודל CAPM³ (שנלמד בהמשך הסדרה), ויוג׳ין פאמה וקנת׳ פרנץ׳ הציעו את המודל הרב-גורמי שמסביר תשואות באמצעות גורמי גודל וערך. בשנים האחרונות, גישות כמו Risk Parity (שוויון סיכון) של ריי דאליו הציעו חלוקת תיק לפי תרומת סיכון ולא לפי שווי דולרי. כל הגישות האלו בנויות על היסודות שמרקוביץ הניח.