עקום תשואות
היפוך עקום התשואות: כאשר הטווח הקצר מניב יותר מהטווח הארוך, השוק מאותת על סבירות גבוהה למיתון.
הברומטר של הכלכלה: מה אגרות החוב מנבאות על העתיד
בעולם הפיננסי, עקום התשואות (Yield Curve) הוא ייצוג גרפי המציג את התשואות של אגרות חוב בעלות דירוג אשראי זהה (לרוב אג"ח ממשלתיות) על פני טווחי זמן שונים לפדיון. הציר האופקי מציג את הזמן שנותר עד לפדיון (מחודשים בודדים ועד 30 שנה), והציר האנכי מציג את התשואה השנתית באחוזים.1
במצב עולם נורמלי, השקעה לטווח ארוך של 100,000 ₪ (כ-27,000 דולר) באג"ח ממשלתית דורשת מהמשקיע "לנעול" את כספו לתקופה ממושכת. כפיצוי על סיכוני אינפלציה וריבית (Liquidity Premium Theory), המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר על אג"ח לטווח ארוך לעומת הטווח הקצר. עם זאת, כאשר השוק מתמחר שינויים מקרו-כלכליים קיצוניים, צורת העקום משתנה ומספקת למשקיעים ולבנקים המרכזיים איתותים קריטיים.
צורות העקום והפסיכולוגיה של השוק
שלוש הצורות המרכזיות
עקום נורמלי (Normal/Upward Sloping): תשואות עולות ככל שהזמן לפדיון מתארך. משקף ציפייה לצמיחה כלכלית ואינפלציה טבעית.עקום שטוח (Flat): הפער בין הטווח הקצר לארוך נמחק. לרוב מהווה שלב מעבר בין כלכלה צומחת למיתון, ומשקף אי-ודאות כבדה בשווקים.עקום הפוך (Inverted): התשואות לטווח הקצר גבוהות יותר מהתשואות לטווח הארוך. זהו מצב אנומלי שבו השוק צופה שהבנק המרכזי ייאלץ לחתוך ריביות בעתיד הקרוב כדי להציל את הכלכלה ממיתון (Recession).
| מאפיין | עקום נורמלי | עקום הפוך |
|---|---|---|
| יחס התשואות | הטווח הארוך מניב יותר מהקצר | הטווח הקצר מניב יותר מהארוך |
| מה השוק מתמחר | צמיחה כלכלית ואינפלציה טבעית | ציפייה להורדות ריבית והאטה |
| השפעה על בנקים | מרווח פיננסי חיובי, הרחבת אשראי | לחץ על המרווח, הקשחת אשראי |
| הקשר ההיסטורי | מצב ברירת המחדל של כלכלה בריאה | הקדים מיתונים בארה"ב, לרוב שניים עד שישה רבעונים מראש |
המדד המוביל: מרווח 2-10 (The 2/10 Spread)
בוול סטריט ובאקדמיה, המדד הנעקב ביותר לבחינת שיפוע העקום הוא פער התשואות בין אג"ח ממשלת ארה"ב (Treasuries) ל-10 שנים לאג"ח ל-2 שנים. שימו לב שזה אינו המדד היחיד: מודל המיתון של הפד של ניו יורק, שמתרגם את שיפוע העקום להסתברות למיתון בארה"ב 12 חודשים קדימה, מגדיר את המרווח דווקא כהפרש בין תשואת 10 השנים לתשואת 3 החודשים.1
בישראל, האקוויוולנט הוא הפער באגרות החוב הממשלתיות השקליות מסוג "שחר". נוהל ההנפקה של יחידת ניהול החוב הממשלתי באגף החשב הכללי מונה שישה סוגי סדרות סחירות שהמדינה מנפיקה לפי חוק מלווה המדינה, התשל"ט-1979, ובהן "שחר" ו"גליל". בשונה מהסדרות האחרות, שסימונן כולל את מועד הפדיון (ובחלקן גם את הריבית הנקובה), שחר וגליל מסומנות בשם האיגרת ובמספר הסדרה בלבד. כל הסדרות נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב ונרשמות במסלקתה.4
- איך מחשבים? פשוט מחסרים את תשואת ה-2 שנים מתשואת ה-10 שנים. אם התוצאה שלילית, העקום נחשב "הפוך".
- היסטוריה של חיזוי: העבודה של קמפבל הארווי, שפורסמה ב-1988 ב-Journal of Financial Economics, הראתה שמבנה הריביות הריאלי נושא מידע מקדים על צמיחת הצריכה העתידית, כלומר שהעקום מתמחר את הפעילות הכלכלית ולא רק את הריבית.2 מחקר הפד של ניו יורק מצא בהמשך שעקום התשואות מנבא מיתונים טוב יותר מאינדיקטורים פיננסיים ומאקרו-כלכליים אחרים, בטווח של שניים עד שישה רבעונים מראש.1
- תלילות (Steepening) מול השטחה (Flattening): תלילות מתרחשת כשהפער גדל (לטובת הארוך), לרוב לאחר משבר כשהבנק המרכזי מוריד ריבית באגרסיביות. השטחה מתרחשת כשהבנק מעלה ריבית כדי לקרר אינפלציה.
למה זה משפיע על כל משקיע?
צורת עקום התשואות לא משפיעה רק על סוחרי אג"ח, אלא על הכלכלה כולה. הבנקים המסחריים מבוססים על מודל של לקיחת הלוואות קצרות טווח (פיקדונות של הציבור) ומתן הלוואות ארוכות טווח (משכנתאות ומימון עסקי). כשהעקום נורמלי, הבנקים מרוויחים מהפער ומרחיבים את האשראי. כשהעקום מתהפך, המרווח הפיננסי שלהם נפגע, הם מקשיחים את תנאי האשראי לציבור, מה שבתורו מאט את הצמיחה העסקית ומוביל לעיתים קרובות לירידות בשוק המניות.3
עקום תשואות הפוך = מיתון?
עקום תשואות הפוך (Inverted Yield Curve), שבו אג"ח קצרות נושאות ריבית גבוהה יותר מאג"ח ארוכות, נחשב לאינדיקטור המקדים החזק ביותר למיתון בארה"ב: מחקרי הפד מצאו שהוא עולה בביצועיו על אינדיקטורים פיננסיים ומאקרו אחרים בטווח של שניים עד שישה רבעונים מראש.1 עם זאת, אלה הסתברויות ולא ודאות. הפד של ניו יורק עצמו מדגיש שההסתברויות שהמודל שלו מפיק אינן תחזית רשמית של הבנק המרכזי.1 כאשר השוק מצפה להאטה, משקיעים מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר על אג"ח ארוכות מתוך ציפייה שהריבית הקצרה תרד.
סיכום
עקום התשואות הוא כלי אבחון מאקרו-כלכלי חסר תחליף. הבנת השיפוע שלו מאפשרת למשקיעים לאמוד את ציפיות השוק לאינפלציה ולמדיניות הבנקים המרכזיים. עקום עולה מסמל בריאות פיננסית, בעוד עקום הפוך (Inverted Yield Curve) משמש כצפירת אזהרה המחייבת משקיעים ומנהלי כספים להדק חגורות ולנהל סיכונים לקראת האטה אפשרית.
עקום התשואות הוא רק נקודת מבט אחת על עולם האג"ח והמאקרו. כדי להבין לעומק איך התשואה של כל אגרת חוב נקבעת ומגיבה לשינויי ריבית, המדריך שלנו על הקשר בין תשואת אג"ח לריבית מרחיב על המנגנון שמאחורי כל נקודה על העקום. להקשר הרחב יותר של האותות המאקרו-כלכליים, ראו כיצד מחזורי שוק משתלבים בתמונה הכלכלית הכוללת.
שאלות נפוצות
עקום התשואות הוא גרף שמציג את התשואות של אגרות חוב ממשלתיות לפי טווח הפדיון שלהן, מחודשים בודדים ועד 30 שנה. הוא חשוב כי צורת העקום משקפת את ציפיות השוק לגבי הכלכלה, האינפלציה והריבית. עקום נורמלי (עולה) מסמן אופטימיות כלכלית, בעוד עקום הפוך מסמן ציפייה להאטה או מיתון. בנקים מרכזיים, מנהלי תיקים ואנליסטים עוקבים אחרי העקום כאחד האינדיקטורים החשובים ביותר לניבוי מגמות כלכליות.
עקום הפוך הוא מצב שבו התשואה על אגרות חוב קצרות טווח גבוהה מהתשואה על ארוכות טווח. זה קורה כשהשוק צופה שהבנק המרכזי יוריד ריבית בעתיד כדי להתמודד עם האטה כלכלית. מחקרי הפד מצאו שעקום התשואות מנבא מיתונים בארה"ב טוב יותר מאינדיקטורים פיננסיים ומאקרו אחרים, בטווח של שניים עד שישה רבעונים מראש. עם זאת, מדובר בהסתברות ולא בוודאות, לא כל היפוך הוביל למיתון עמוק, ולכן כדאי לבחון את ההיפוך בהקשר של אינדיקטורים נוספים.
מרווח 2-10 (The 2/10 Spread) הוא ההפרש בין תשואת אגרת חוב ממשלתית ל-10 שנים לתשואת אגרת חוב ל-2 שנים. החישוב פשוט: מחסירים את התשואה ל-2 שנים מהתשואה ל-10 שנים. תוצאה חיובית מסמנת עקום נורמלי, ותוצאה שלילית מסמנת עקום הפוך. זה המדד הנעקב ביותר בוול סטריט לבחינת שיפוע העקום. בישראל, האקוויוולנט הוא הפער באגרות חוב שקליות מסוג "שחר".
בנקים מסחריים מבוססים על מודל של גיוס כסף בריבית נמוכה (פיקדונות קצרי טווח) והלוואה בריבית גבוהה יותר (משכנתאות ומימון ארוך טווח). כשהעקום נורמלי, הפער בין הריביות מייצר רווח ומעודד את הבנקים להרחיב אשראי. כשהעקום מתהפך, המרווח הפיננסי של הבנקים נפגע, הם מקשיחים תנאי אשראי, ובתורם מאטים את הצמיחה הכלכלית. לכן היפוך העקום הופך מנבואה שמגשימה את עצמה.
בהחלט. לבנק ישראל יש עקום תשואות של אגרות חוב ממשלתיות שקליות (שחר) וצמודות (גליל). משקיעים ישראלים יכולים לעקוב אחרי הפער בין תשואות אגרות קצרות וארוכות כדי לאמוד את ציפיות השוק לגבי ריבית בנק ישראל והאינפלציה. בנוסף, עקום התשואות האמריקאי משפיע ישירות על השווקים בישראל כי הוא מסמן מגמות בכלכלה העולמית שמשפיעות על היצוא, ההשקעות הזרות ושער החליפין.
Steepening (תלילות) מתרחשת כשהפער בין תשואות הטווח הארוך לקצר מתרחב. זה קורה לרוב אחרי משבר, כשהבנק המרכזי מוריד ריבית קצרת טווח באגרסיביות אבל התשואות הארוכות נשארות גבוהות. Flattening (השטחה) מתרחשת כשהפער מצטמצם, בדרך כלל כשהבנק המרכזי מעלה ריבית כדי לקרר אינפלציה. עקום שטוח לחלוטין מהווה שלב מעבר שלעיתים קרובות מוביל להיפוך מלא.
- Federal Reserve Bank of New York. "The Yield Curve as a Leading Indicator" newyorkfed.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Harvey, C. R. "The Real Term Structure and Consumption Growth." Journal of Financial Economics, vol. 22, no. 2, 1988, pp. 305-333.(1988) doi.org ↗ ↩
- בנק ישראל. "שוק אגרות החוב הממשלתיות בישראל" boi.org.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 30/04/2026
- משרד האוצר, אגף החשב הכללי, יחידת ניהול החוב הממשלתי. "נוהל הנפקת איגרות חוב ממשלתיות סחירות" (דצמבר 2021)(2021) gov.il ↗ ↩
מושגי מפתח
Inverted Curve
עקום הפוך, מצב שבו ריביות הטווח הקצר גבוהות מאלו של הטווח הארוך. משמש כאינדיקטור מקדים למיתון, בהסתברות ולא בוודאות.
2-10 Spread
מרווח תשואות, ההפרש בין תשואת אג"ח ממשלתית ל-10 שנים לזו של שנתיים. המדד המוביל לבחינת שיפוע העקום.
Liquidity Premium
פרמיית נזילות, הפיצוי הנוסף שמשקיעים דורשים עבור ויתור על נזילות הכסף לתקופות זמן ארוכות יותר.
Yield Curve Steepening
תלילות העקום, תהליך שבו הפער בין תשואות הטווח הארוך לקצר מתרחב, לרוב כתוצאה מהרחבה מוניטרית.
Duration Risk
מח"מ (משך חיים ממוצע), הסיכון הגלום באגרות חוב ארוכות טווח לרגישות גבוהה יותר לשינויים בריבית המשק.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות