דירוג אשראי
איור: סולם דירוגי האשראי של S&P ו-Moody's, החל מ-AAA הבטוח ועד D (פשיטת רגל)
חותמת הגומי של שוק החוב: הערכת ההסתברות לחדלות פירעון
דירוג אשראי הוא חוות דעת מקצועית ובלתי תלויה, המעריכה את ההסתברות שגוף מנפיק חוב (תאגיד או ממשלה) יעמוד בהתחייבויותיו הפיננסיות במלואן ובזמן. זהו ה"ציון" המכתיב את פרמיית הסיכון שהשוק ידרוש: ככל שהדירוג גבוה יותר, המנפיק נתפס כבטוח יותר, ויכול לגייס הון בריבית (תשואה לפדיון) נמוכה וזולה יותר.1
את השוק העולמי שולטות שלוש סוכנויות דירוג ענקיות (The Big Three): S&P Global Ratings, Moody's, ו-Fitch. הדירוגים משמשים לא רק משקיעים פרטיים, אלא מהווים דרישה רגולטורית: קרנות פנסיה רבות מורשות חוקית להשקיע רק באיגרות חוב שקיבלו דירוג מינימלי מסוים.
- S&P Global Ratings: הוותיקה והגדולה ביותר. סולם הדירוג שלה (AAA עד D) הפך לסטנדרט העולמי. מעסיקה אלפי אנליסטים ב-26 מדינות.
- Moody's Investors Service: משתמשת בסולם דומה אך שונה (Aaa, Aa1, A1 וכו'). מתמחה במיוחד בחוב ממשלתי ובנקאי.
- Fitch Ratings: השלישית בגודלה. סולם הדירוגים שלה זהה ל-S&P. מהווה לעיתים קרובות "מכריעה" כשיש חילוקי דעות בין השתיים הגדולות.
סולם הדירוגים: קו ההפרדה הקריטי
עולם החוב מתחלק לשני יקומים מקבילים, כשהגבול ביניהם נמצא בדירוג BBB-:
דירוג השקעה (Investment Grade) מול אג"ח זבל (High Yield)1. דירוג השקעה (AAA עד BBB-): חברות ומדינות יציבות פיננסית. מוסדיים רוכשים אותן כעוגן סולידי בתיק. (הערה: לישראל, נכון לכתיבת שורות אלו, יש דירוג השקעה).2. דירוג ספקולטיבי / תשואה גבוהה (BB+ ומטה עד C): חברות ממונפות, לרוב בשלבי צמיחה או במשבר. מכונות בסלנג "אג"ח זבל" (Junk Bonds). הן מספקות ריביות גבוהות משמעותית כדי לפצות על סיכון מוחשי להסדר חוב. אג"ח בדירוג D משמעו Default, החברה כבר לא שילמה את חובה.
תנועות דירוג ואפקט הצוק (Cliff Effect)
דירוג אינו סטטי. סוכנויות הדירוג מוציאות תחזית דירוג (Outlook), חיובית, יציבה או שלילית, המאותתת על הכיוון הצפוי בשנה-שנתיים הקרובות.
- Fallen Angel (מלאך נופל): התרחיש המפחיד ביותר בשוק האג"ח. חברה שהייתה ב"דירוג השקעה" (למשל BBB-) וסופגת הורדת דירוג של מדרגה אחת ל-BB+ (דירוג זבל). הורדה קטנה זו גורמת ל"אפקט צוק": אלפי קרנות פנסיה ומוסדיים נאלצים מבחינה רגולטורית למכור את האג"ח באופן מיידי, מה שמוביל להתרסקות מחירים אלימה.2
- Rising Star (כוכב עולה): המצב ההפוך. חברה המשתדרגת מדירוג זבל לדירוג השקעה, מה שפותח אותה לביקושים עצומים מצד כסף מוסדי ומטיס את מחיר האג"ח למעלה.
חברות דירוג בישראל
מעלות ומידרוג
מעלות S&P היא חברת בת ישראלית של S&P Global, ומדרגת את רוב המנפיקים הגדולים בבורסה בתל אביב.
מידרוג היא חברת דירוג ישראלית עצמאית (שותפה של Moody's), ומהווה חלופה תחרותית. שתיהן פועלות תחת רגולציה של רשות ניירות ערך, ולרוב מנפיק ישראלי ידורג על ידי לפחות אחת מהן.
ביקורת ניגוד העניינים (המודל העסקי)
המודל של "המשלם הוא המנפיק" (Issuer-Pays Model)
באופן פרדוקסלי, מי שמשלם על הדירוג הוא לא המשקיע, אלא החברה שמבקשת את ההלוואה! מודל זה יצר ניגוד עניינים חריף. במשבר הסאב-פריים של 2008, סוכנויות הדירוג העניקו דירוגי AAA מושלמים לאיגרות חוב מגוּבּוֹת משכנתאות רעילות, משום שחששו שאם יחמירו, בנקי ההשקעות יעברו לעבוד עם סוכנות מתחרה.3 לכן, כלל ברזל באנליזה: דירוג אשראי הוא כלי עזר מצוין, אך לעולם אינו תחליף לניתוח פונדמנטלי של מאזן החברה.
סיכום
דירוג האשראי הוא שפת התקשורת של שוק החוב העולמי. הבנה של סולם הדירוגים, תשומת לב לשינויי תחזית (Outlook), והכרה בעובדה שסוכנויות דירוג נוטות להגיב באיחור למשברים (Reactive ולא Proactive), הם כלים הכרחיים בניהול תיק השקעות מבוסס הכנסה קבועה.
מושגי מפתח
מקורות
- S&P Global Ratings. "Guide to Credit Rating Essentials" spglobal.com ↗ ↩
- CFA Institute. "Fixed Income: Credit Analysis and Rating Agencies" ↩
- U.S. SEC. "Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies" sec.gov ↗ ↩
Default (חדלות פירעון)
המצב בו מנפיק לא עמד, או צפוי בוודאות שלא לעמוד, בתשלום ריבית או בהחזר הקרן במועד שנקבע מראש.
Investment Grade
אג"ח המדורגות בין AAA ל-BBB- (או Baa3 בדירוג מודיס), הנחשבות כראויות ובטוחות להשקעה על ידי גופים מוסדיים ושמרניים.
High Yield / Junk Bonds
איגרות חוב בתשואה גבוהה. מדורגות מתחת לרמת השקעה, ומכילות סיכון מוגבר להסדרי חוב בתקופות של האטה כלכלית.
Credit Spread (מרווח אשראי)
הפרמיה (התוספת לתשואה) שדורשים משקיעים כדי להחזיק אג"ח בדירוג נמוך יותר בהשוואה לאג"ח חסרת סיכון.
Notch (מדרגת דירוג)
הפרש של רמה אחת בסולם הדירוג (למשל מ-A+ ל-A). שינוי של מדרגה אחת יכול להשפיע על עלות הגיוס של המנפיק ועל מחיר האג"ח בשוק.
Outlook (תחזית דירוג)
הערכת סוכנות הדירוג לגבי הכיוון הצפוי של הדירוג: חיובית (צפויה העלאה), שלילית (צפויה הורדה), או יציבה (ללא שינוי צפוי).