ערך בסיכון (VaR)
כמה אתם באמת עלולים להפסיד? המדד שעוזר לישון בשקט בלילה
בקצרה
כל משקיע מבין שהשקעות כרוכות בסיכון, אבל כמה מכם באמת יודעים לכמת את הסיכון הזה במספר אחד ברור? ערך בסיכון (Value at Risk, או בקיצור VaR) הוא בדיוק הכלי הזה. מילון המונחים של מסגרת באזל מגדיר אותו כאומדן להפסד הגרוע ביותר הצפוי מתיק מכשירים פיננסיים כתוצאה מתנועות שוק, על פני אופק זמן נתון וברמת ביטחון שנקבעה מראש.1 במילים פשוטות, VaR עונה על השאלה: "בתרחיש רע סביר, כמה כסף אני עלול להפסיד?"
המדד הפך לאבן יסוד בניהול סיכונים מודרני, במיוחד אחרי שהרגולטורים הבינלאומיים (הסכמי באזל) חייבו בנקים וגופים פיננסיים לחשב ולדווח עליו באופן שוטף. חשוב לדעת שבגרסה הנוכחית של תקן סיכוני השוק של באזל מדד ההון בגישת המודלים הפנימיים כבר אינו VaR ברמת 99%, אלא Expected Shortfall באחוזון 97.5 בזנב אחד, כלומר ממוצע ההפסדים שמעבר לסף ולא הסף עצמו.2 גם מנהלי תיקי השקעות בישראל, קרנות פנסיה וגמל, וקרנות נאמנות משתמשים ב-VaR כדי לוודא שרמת הסיכון בתיק תואמת את מדיניות ההשקעה.
ההגדרה הפורמלית
VaR מוגדר כהפסד המקסימלי שתיק השקעות צפוי לספוג, ברמת ביטחון נתונה (לרוב 95% או 99%), על פני תקופת זמן מוגדרת (יום, שבוע, חודש). למשל, אם ה-VaR היומי של תיק הוא 10,000 ש"ח ברמת ביטחון של 95%, המשמעות היא: ב-95% מימי המסחר, ההפסד לא יעלה על 10,000 ש"ח. ב-5% מהימים הנותרים, ההפסד עלול לחרוג מסכום זה.
שלוש שיטות חישוב
קיימות שלוש גישות עיקריות לחישוב VaR, וכל אחת מביאה פרספקטיבה שונה על הסיכון:
1. שיטה היסטורית (Historical Simulation)
הגישה הפשוטה ביותר. לוקחים את התשואות ההיסטוריות של התיק (למשל, 500 ימי מסחר אחרונים), ממיינים אותן מהגרועה לטובה, ובוחרים את האחוזון המתאים. אם רוצים VaR ברמת ביטחון 95%, פשוט מסתכלים על התשואה ה-25 הגרועה ביותר מתוך 500 (5% מ-500).
יתרון: לא דורשת הנחות על צורת ההתפלגות. חיסרון: מניחה שהעתיד יתנהג כמו העבר, ולא תמיד זה המקרה.
2. שיטת שונות-שונות משותפת (Variance-Covariance)
שיטה פרמטרית שמניחה שהתשואות מתפלגות נורמלית. החישוב מתבסס על ממוצע התשואות וסטיית התקן שלהן:
כאשר הוא שווי התיק, הוא ערך Z של רמת הביטחון (1.65 עבור 95%, 2.33 עבור 99%), היא סטיית התקן היומית של התיק, ו- הוא מספר הימים.
חישוב מספרי
תיק בשווי 1,000,000 ש"ח עם סטיית תקן יומית של 1.2%: VaR יומי ברמת ביטחון 95% = 1,000,000 × 1.65 × 0.012 = 19,800 ש"ח. VaR שבועי (5 ימי מסחר) = 19,800 × √5 = 44,272 ש"ח.
יתרון: חישוב מהיר ואלגנטי. חיסרון: הנחת ההתפלגות הנורמלית מזלזלת באירועי קיצון ("זנבות שמנים"), כלומר המציאות כוללת משברים חריגים בתדירות גבוהה מהצפוי.
3. סימולציית מונטה קרלו (Monte Carlo Simulation)
השיטה המתוחכמת ביותר. במקום להסתמך על נתוני עבר בלבד או על הנחת נורמליות, שיטה זו מייצרת אלפי (ואף מיליוני) תרחישים אקראיים של תשואות עתידיות על בסיס פרמטרים סטטיסטיים (תוחלת, שונות, מתאמים). מתוך כל התרחישים, ה-VaR נקבע לפי האחוזון הרלוונטי.
יתרון: גמישות מלאה, יכולה להתחשב בהתפלגויות לא נורמליות, באופציות, ובמכשירים פיננסיים מורכבים. חיסרון: דורשת כוח חישוב משמעותי ותלויה באיכות המודלים שמוזנים לה.
יתרונות ומגבלות
VaR הוא כלי רב עוצמה, אך חשוב להכיר את מגבלותיו:3
- יתרון מרכזי: מאפשר לתמצת סיכון מורכב למספר בודד וברור, קל להשוואה בין תיקים שונים ולתקשורת עם לקוחות ורגולטורים.
- מגבלה 1 - לא אומר מה קורה אחרי: VaR אומר שב-5% מהמקרים תפסידו יותר מ-X, אבל לא אומר כמה יותר. לכן פותח מדד משלים בשם Conditional VaR (CVaR) או Expected Shortfall, שמחשב את ההפסד הממוצע בתרחישי הקיצון.
- מגבלה 2 - אירועי "ברבור שחור": VaR לא נועד לחזות אירועים קטסטרופליים כמו משבר 2008 או קריסת תיק בעת מגפה עולמית. אלה אירועים שנמצאים מעבר לסף הסטטיסטי.
- מגבלה 3 - טווח זמן קצר: VaR מתאים בעיקר לטווחים קצרים (יום עד חודש). ככל שמאריכים את הטווח, ההנחות הסטטיסטיות נחלשות.
חשוב לדעת
VaR אינו תחזית מדויקת של מה שיקרה, אלא הערכה סטטיסטית. הוא כלי מצוין לניהול סיכונים שוטף, אבל אין להסתמך עליו לבדו. קודקס ההוראות לגופים מוסדיים של רשות שוק ההון מגדיר כפרקטיקה נאותה שחברי ועדת ההשקעות יקבלו סקירה על השינויים בתיק ועל השפעתם על תוצאות מבחני ה-VaR ומבחני הקיצון, ויקיימו דיון בשאלה אם רמת הסיכון תואמת את תיאבון הסיכון שהגדירו.4
איך יודעים שהמודל מכויל: Backtesting
מודל VaR נמדד בדיעבד מול מה שקרה בפועל. מסגרת ה-backtesting של ועדת באזל סופרת כמה פעמים ההפסד היומי בפועל חרג ממדד הסיכון, על מדגם של 250 ימי מסחר וברמת ביטחון של 99%, ומסווגת את התוצאה לשלושה אזורי צבע. עד ארבע חריגות זהו "אזור ירוק" שאינו מעורר חשד לגבי איכות המודל, חמש עד תשע חריגות מסמנות "אזור צהוב" שבו הפיקוח מבקש הסברים ומעלה בהדרגה את מקדם ההון, ועשר חריגות ומעלה הן "אזור אדום" שמעיד כמעט בוודאות על מודל שגוי.5 המסקנה למשקיע הפרטי פשוטה: מספר VaR בלי בדיקה לאחור הוא הצהרה, לא מדידה.
VaR בפרקטיקה הישראלית
בשוק הישראלי, VaR משמש בעיקר גופים מוסדיים: קרנות פנסיה וגמל, בתי השקעות וחברות ביטוח. כשמנהל השקעות בודק את הסיכון של תיק הכולל מניות בבורסה לניירות ערך בתל אביב, אג"ח ממשלתי ישראלי, ואולי גם חשיפה למט"ח, ה-VaR מאפשר לו לאגד את כל הסיכונים הללו לנתון אחד. חשוב לזכור שיש להתייחס גם למתאמים בין הנכסים: כאשר כל הנכסים נוטים לרדת יחד (מתאם גבוה), ה-VaR יהיה גבוה יותר, והפיזור בתיק פחות אפקטיבי.
טיפ למשקיע
כשאתם בוחנים קרן נאמנות או תיק מנוהל, בקשו מהמנהל את נתון ה-VaR של התיק. השוו אותו לסטיית התקן ולירידה המקסימלית (Maximum Drawdown) כדי לקבל תמונה שלמה יותר של הסיכון.
בדיקה מהירה
לתיק יש VaR יומי של 10,000 ש"ח ברמת ביטחון 95%. מהי המשמעות הנכונה?
סיכום
ערך בסיכון (VaR) הוא כלי הכרחי בארסנל של כל משקיע ומנהל סיכונים. הוא מתרגם מושגים מופשטים של סיכון למספר קונקרטי בשקלים, ומאפשר לקבל החלטות מושכלות לגבי הרכב התיק. עם זאת, זכרו תמיד שמדובר בהערכה סטטיסטית ולא בנבואה. שלוש השיטות (היסטורית, שונות-שונות משותפת, מונטה קרלו) משלימות זו את זו, והשימוש הנכון ב-VaR הוא כחלק ממערך ניהול סיכונים רחב הכולל גם מבחני קיצון וניתוח תרחישים.
ניהול סיכונים אפקטיבי אינו נעצר במדידה. אחרי שכימתתם את הסיכון בעזרת VaR, השלב הבא הוא להבין כיצד מצמצמים אותו בפועל. להרחבה על צמצום חשיפות בעזרת מכשירים נגזרים, ראו את המדריך המלא על גידור סיכונים באמצעות נגזרים. מי שמעדיף להתחיל מאבני היסוד יכול לקרוא תחילה על יסודות הנגזרים ולהבין כיצד המכשירים האלה משפיעים על פרופיל הסיכון של התיק.
שאלות נפוצות
VaR (ערך בסיכון) הוא מספר בודד שמסכם כמה כסף אתם עלולים להפסיד בתרחיש רע סביר. הוא עונה על השאלה: ברמת ביטחון של 95%, מה ההפסד המקסימלי של התיק שלכם ביום אחד? לדוגמה, אם ה-VaR היומי של תיק בשווי 500,000 שקל הוא 7,500 שקל, המשמעות היא שב-95% מימי המסחר ההפסד לא יחרוג מסכום זה. ב-5% הנותרים, ההפסד עלול להיות גבוה יותר.
השיטה ההיסטורית לוקחת תשואות מהעבר ובוחנת את האחוזון הגרוע ביותר, בלי הנחות על צורת ההתפלגות. שיטת שונות-שונות משותפת מניחה התפלגות נורמלית ומחשבת VaR מסטיית התקן, מהירה אך מזלזלת באירועי קיצון. סימולציית מונטה קרלו מייצרת אלפי תרחישים אקראיים ומאפשרת גמישות מלאה, אך דורשת כוח חישוב. רבים מהגופים המוסדיים בישראל משתמשים בשילוב של השיטות.
רמת הביטחון קובעת כמה "חמור" התרחיש ש-VaR מודד. ברמת 95%, המספר משקף תרחיש שמתרחש פעם ב-20 ימי מסחר. ברמת 99%, תרחיש שמתרחש פעם ב-100 ימים. רמה גבוהה יותר נותנת VaR גדול יותר ושמרני יותר. מסגרת באזל בנתה את בדיקת ה-backtesting שלה סביב רמת 99%, ובתקן סיכוני השוק הנוכחי מדד ההון עצמו עבר ל-Expected Shortfall באחוזון 97.5. מנהלי תיקים לרוב עובדים עם 95%, שנותנת תמונה מאוזנת יותר של הסיכון היומיומי.
VaR אומר שב-5% מהמקרים תפסידו יותר מסכום מסוים, אבל לא אומר כמה יותר. ההפסד יכול להיות כפול, פי עשרה, או קטסטרופלי. בנוסף, VaR לא נועד לחזות אירועי "ברבור שחור" כמו משבר 2008. לכן קודקס ההוראות לגופים מוסדיים של רשות שוק ההון רואה כפרקטיקה נאותה שוועדת ההשקעות תדון בתוצאות מבחני ה-VaR יחד עם מבחני קיצון (Stress Tests), שבודקים תרחישים חריגים כמו קריסת שוק חדה או זינוק פתאומי בריבית.
קרנות פנסיה ובתי השקעות בישראל משתמשים ב-VaR כדי לוודא שרמת הסיכון בתיקי ההשקעה תואמת את מדיניות ההשקעה שאושרה. מנהל השקעות בקרן שמנהלת מיליארדי שקלים מחשב VaR לתיק הכולל מניות בבורסת תל אביב, אג"ח ממשלתי, וחשיפה למט"ח, ומאגד את כל הסיכונים למספר אחד. הרגולטור עוקב אחרי דיווחי VaR כדי להבטיח שחסכונות הציבור אינם חשופים לסיכון מופרז.
VaR קובע סף: מה ההפסד המקסימלי ב-95% מהמקרים. Expected Shortfall (נקרא גם CVaR) שואל שאלה חשובה יותר: מה ההפסד הממוצע ב-5% המקרים הגרועים ביותר? אם ה-VaR שלכם הוא 10,000 שקל, ה-Expected Shortfall עשוי להיות 18,000 שקל, כלומר כשדברים משתבשים, הם משתבשים בגדול. מומחי סיכונים רבים מעדיפים CVaR כי הוא נותן תמונה מלאה יותר של הסיכון בתרחישי הקצה.
- Basel Committee on Banking Supervision, Basel Framework, MAR10, Market risk terminology (סעיף 10.17: הגדרת Value at Risk; סעיף 10.18: הגדרת Expected Shortfall) bis.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Basel Committee on Banking Supervision. "Minimum capital requirements for market risk" (MAR33: חישוב Expected Shortfall באחוזון 97.5 בזנב אחד) bis.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- CFA Institute. "Measuring and Managing Market Risk" cfainstitute.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 30/04/2026
- רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון. קודקס הוראות לגופים מוסדיים, שער 5 חלק 2, ניהול נכסי השקעה (סעיף 3.18, ניהול סיכונים: סקירת תוצאות מבחני VaR ומבחני קיצון בוועדת ההשקעות) gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 12/08/2026
- Basel Committee on Banking Supervision. "Supervisory framework for the use of backtesting in conjunction with the internal models approach to market risk capital requirements" (אזורי הצבע הירוק, הצהוב והאדום על מדגם של 250 ימי מסחר). המסמך המקורי, שסווג מאז כ-Superseded; אותם ספים עצמם נשמרו בתקן סיכוני השוק הנוכחי, סעיפים MAR32.8-32.9 במקור 2(1996) bis.org ↗ ↩
מושגי מפתח
רמת ביטחון (Confidence Level)
האחוז שבו ה-VaR צפוי להחזיק. ברמת ביטחון 95%, ב-95% מהתקופות ההפסד לא יעלה על ה-VaR המחושב. רמת ביטחון גבוהה יותר (99%) תניב VaR גבוה יותר.
סטיית תקן (Standard Deviation)
מדד לפיזור התשואות סביב הממוצע. סטיית תקן גבוהה מעידה על תנודתיות רבה ומשמשת כמרכיב מרכזי בחישוב VaR בשיטת שונות-שונות משותפת.
Expected Shortfall (CVaR)
מדד משלים ל-VaR שמחשב את ההפסד הממוצע בתרחישי הקיצון, כלומר מה קורה ב-5% הגרועים ביותר. נחשב למדד עדיף על VaR כי הוא מתייחס לחומרת ההפסדים ולא רק לסף.
מבחן קיצון (Stress Test)
סימולציה של תרחישים קיצוניים (כגון קריסת שוק של 30% או זינוק בריבית) שבודקת כיצד התיק יתנהג מעבר לטווח ה-VaR הרגיל. משלים את ה-VaR בניתוח "מה אם".
Backtesting
תהליך בדיקה לאחור שבו משווים את תחזיות ה-VaR להפסדים שהתרחשו בפועל וסופרים חריגות. בתקן באזל, על מדגם של 250 ימי מסחר וברמת 99%, עד ארבע חריגות הן אזור ירוק, חמש עד תשע אזור צהוב, ועשר ומעלה אזור אדום.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות