סיכון רצף התשואות
סיכון רצף התשואות הוא סיכון פיננסי שבו סדר התשואות, ולא הממוצע שלהן, קובע כמה זמן יחזיק תיק שמושכים ממנו כסף.
איך עובד סיכון רצף התשואות?
המנגנון נשען על הבדל חשבוני אחד: כפל הוא חילופי, אבל משיכות אינן. תיק שלא נוגעים בו מגיע לאותו סכום סופי בדיוק בכל סדר של תשואות, כי מכפלה של אותם מספרים אינה תלויה בסדר שלהם.
ברגע שמושכים סכום קבוע בכל שנה, כל משיכה מתבצעת במחיר יחידה אחר, והסדר הופך למשתנה המכריע.
משיכה בשנה שבה השוק ירד מחייבת למכור יותר יחידות כדי לגייס את אותם שקלים, ואותן יחידות כבר אינן בתיק כשהשוק מתאושש.
זו הסיבה שספרות שיעורי המשיכה הבטוחים אינה עוסקת בתשואה הממוצעת אלא בתרחיש הגרוע ביותר. המחקר שהציג בשנת 1994 את כלל ארבעת האחוזים חיפש את שיעור המשיכה ששרד 30 שנה גם אצל מי שפרש ערב התקופות החלשות ביותר בהיסטוריית השוק שנבדקה, ולא אצל הפורש הממוצע. 1 מה שקובע את שיעור המשיכה הוא לא הממוצע הרב-שנתי, אלא רצף השנים הראשונות.
הדגמה: אותה תשואה ממוצעת, סדר הפוך
שני פורשים מתחילים עם 2,000,000 ₪ ומושכים 100,000 ₪ בתחילת כל שנה. שניהם חווים בדיוק את אותן ארבע תשואות: ירידה של 25%, ירידה של 10%, עלייה של 15% ועלייה של 30%. הממוצע החשבוני זהה בשני המקרים, 2.5% לשנה. ההבדל היחיד ביניהם הוא הסדר.
| שנה | פורש א׳: התשואה בשנה | פורש א׳: יתרה בתום השנה | פורש ב׳: התשואה בשנה | פורש ב׳: יתרה בתום השנה |
|---|---|---|---|---|
| 1 | מינוס 25% | 1,425,000 ₪ | 30% | 2,470,000 ₪ |
| 2 | מינוס 10% | 1,192,500 ₪ | 15% | 2,725,500 ₪ |
| 3 | 15% | 1,256,375 ₪ | מינוס 10% | 2,362,950 ₪ |
| 4 | 30% | כ-1,503,000 ₪ | מינוס 25% | כ-1,697,000 ₪ |
| בקרה: אותן תשואות בלי משיכות כלל | 2.5% בממוצע | 2,018,250 ₪ | 2.5% בממוצע | 2,018,250 ₪ |
הפער בין שני הפורשים הוא כ-194,000 ₪ אחרי ארבע שנים בלבד, על אותה תשואה ממוצעת ועל אותן משיכות בדיוק. שורת הבקרה מראה את הצד השני של אותו מטבע: בלי משיכות שני התיקים מסיימים על 2,018,250 ₪ בדיוק, ללא שום הבדל בין הסדרים. התשואות בהדגמה נבחרו כדי להמחיש את המנגנון, ואינן תחזית או ייצוג של שוק מסוים.
מה ההבדל בין שלב הצבירה לשלב המשיכה?
בשלב הצבירה סדר התשואות פועל לטובת החוסך, ובשלב המשיכה הוא פועל נגדו. חוסך שמפקיד סכום קבוע כל חודש קונה בירידה יותר יחידות באותו כסף, ולכן ירידה מוקדמת דווקא מגדילה את מספר היחידות שיצמחו בהמשך. הפורש עושה את ההפך: הוא מוכר יחידות כדי לממן מחיה, ולכן ירידה מוקדמת מוחקת יחידות שלא יחזרו. אותו אירוע שוק בדיוק, שתי תוצאות הפוכות, וההבדל היחיד הוא כיוון תזרים המזומנים.
מחקר טריניטי משנת 1998 בחן שיעורי הצלחה של תיקי פרישה על פני חלונות זמן חופפים שהתחילו בשנים קלנדריות שונות. 2 דווקא השיטה הזו היא שחשפה את הבעיה: אותו שיעור משיכה בדיוק, על אותו הרכב תיק, שרד בחלק מנקודות הפתיחה ונכשל באחרות. ההבדל בין הצלחה לכישלון לא היה בהרכב התיק אלא בשנה שבה הפרישה התחילה.
מתי החשיפה לסיכון הזה הגדולה ביותר?
החשיפה מגיעה לשיא בחלון של כחמש שנים לפני תחילת המשיכות ובחמש השנים הראשונות שאחריה. בנקודה הזו הצבירה בשיאה, ולכן ירידה באחוזים מתורגמת לסכום השקלי הגדול ביותר בכל חיי החיסכון, ובמקביל כבר אין מספיק שנות הפקדה שיאזנו אותה. ירידה של 20% על תיק של 2,000,000 ₪ מוחקת 400,000 ₪; אותה ירידה בדיוק על תיק של 300,000 ₪ בגיל 35 מוחקת 60,000 ₪ שיש להם עשרות שנים להתאושש, ועוד עשרות שנות הפקדה שנכנסות במחירים נמוכים.
האם קצבת פנסיה חשופה לסיכון רצף התשואות?
קצבה חודשית מעבירה חלק ניכר מהסיכון מהפורש אל הגוף המנהל. בחיסכון הפנסיוני הישראלי הצבירה מומרת בגיל הפרישה לקצבה לכל החיים לפי מקדם המרה, ומאותו רגע התשלום החודשי אינו נגזר מהחלטת משיכה של החוסך אלא מתקנון הקרן. 3 קצבת אזרח ותיק מהמוסד לביטוח לאומי מוסיפה רובד הכנסה חודשי שאינו תלוי כלל בתשואות שוק ההון.
4החשיפה הישראלית מרוכזת אפוא בכספים שמושכים מהם ישירות: תיק השקעות פרטי, קרן השתלמות נזילה, קופת גמל להשקעה, וכל סכום הוני שנמשך בפרישה מוקדמת לפני שהקצבה מתחילה. ככל שחלק גדול יותר מהמחיה בשנים הראשונות מגיע ממכירת נכסים ולא מקצבה, כך משקלו של רצף התשואות בתוצאה גדל.
קצבה חודשית: מה היא עושה לסיכון
משיכה עצמאית מתיק: איפה הסיכון נשאר
- כל שקל מחיה שמגיע ממכירת יחידות חשוף למחיר היחידה באותו יום.
- ירידה בשנים הראשונות מקטינה את בסיס הקרן שממנו נגזרות כל המשיכות הבאות.
- אין מנגנון שמחלק את הסיכון בין משקיעים, וכל התוצאה נופלת על משק בית אחד.
שלוש טעויות שחוזרות
לתכנן לפי תשואה ממוצעת: גיליון שמניח תשואה קבועה בכל שנה אינו מייצר את הסיכון הזה בכלל, כי אין בו סדר. תיק אמיתי אינו צומח בקו ישר, ולכן תוצאת הגיליון אופטימית מטבעה.
לבלבל בין תנודתיות לרצף: תנודתיות היא תכונה של השוק, סיכון רצף התשואות הוא תכונה של הצירוף בין השוק לבין לוח המשיכות. אותו שוק בדיוק מסוכן יותר לפורש מאשר לחוסך.
להניח שקצבה מחסנת לחלוטין: גם קצבה מקרן פנסיה מקיפה מתעדכנת לפי מנגנון האיזון האקטוארי והתשואה שנזקפת לקרן, ולכן היא מרככת את הסיכון ולא מבטלת אותו.
איך לבדוק את החשיפה של התיק?
הבדיקה מתחילה בשאלה אחת: איזה חלק מההוצאה השנתית בחמש השנים הראשונות של הפרישה ימומן ממכירת נכסים. ככל שהחלק הזה גדול יותר, כך החשיפה גבוהה יותר. שלוש בדיקות משלימות:
מסלול ההשקעה מול הגיל: ברירת המחדל בחיסכון הפנסיוני הישראלי היא מודל השקעות תלוי גיל, שבו פרופיל הסיכון של המסלול משתנה ככל שמתקרבים לגיל הפרישה. 5 מי שבחר ידנית מסלול מנייתי ונשאר בו אינו נהנה מהמנגנון הזה.
מספר חודשי המחיה שאינם תלויי שוק: כמה חודשים אפשר לממן מנכסים שאינם מחייבים מכירת יחידות מנייתיות בשפל.
גמישות המשיכה: אם כל הצריכה השנתית קבועה, אין דרך להקטין את המכירה בשנה חלשה. אם חלק ממנה גמיש, אפשר לצמצם את המשיכה דווקא בשנת ירידה.
למה הנזק אינו נגמר עם השנה החלשה
הנזק ברצף תשואות גרוע אינו הירידה עצמה, אלא היחידות שנמכרו כדי לממן מחיה בזמן הירידה. יחידה שנמכרה במחיר נמוך אינה משתתפת בהתאוששות. לכן הפער בין שני הפורשים בהדגמה שלמעלה נשאר גם אחרי ששניהם חוו בדיוק את אותן ארבע שנות שוק. זה ההבדל בין הפסד זמני בתיק שלא נוגעים בו לבין הפסד קבוע בתיק שמושכים ממנו.
מושגים קשורים
שיעור המשיכה שנגזר ישירות מהתמודדות עם רצף תשואות גרוע: הוא נקבע לפי נקודות הפתיחה החלשות ביותר, לא לפי הממוצע.
המדד לעוצמת התנועות בשוק. תנודתיות היא חומר הגלם של סיכון רצף התשואות, אבל היא לבדה אינה קובעת אותו בלי לוח משיכות.
ההחלטה שקובעת כמה מהמחיה בפרישה תגיע מתשלום קבוע וכמה ממכירת נכסים, ולכן קובעת גם את גודל החשיפה לרצף.
שאלות נפוצות
סיכון רצף התשואות הוא הסיכון שסדר התשואות, ולא רק הממוצע שלהן, יקבע כמה זמן יחזיק תיק שמושכים ממנו כסף. כל עוד לא מושכים, הסדר אינו משפיע כלל על התוצאה הסופית, כי מכפלה אינה תלויה בסדר הגורמים. מרגע שמושכים סכום קבוע, כל משיכה בשנת ירידה מוכרת יותר יחידות כדי לגייס את אותם שקלים, ואותן יחידות אינן משתתפות בהתאוששות. לכן שני פורשים עם אותה תשואה ממוצעת בדיוק יכולים לסיים בהפרש של מאות אלפי שקלים, והחשיפה הגבוהה ביותר היא בחלון שסביב תחילת המשיכות.
תנודתיות מודדת את עוצמת התנועות של השוק עצמו, בלי קשר לשאלה מה אתם עושים עם הכסף. סיכון רצף התשואות נוצר מהצירוף בין התנודתיות לבין לוח המשיכות שלכם: אותו שוק תנודתי בדיוק כמעט לא פוגע בחוסך שממשיך להפקיד, ופוגע קשות בפורש שמוכר יחידות כדי לממן מחיה. במילים אחרות, תנודתיות היא תכונה של השוק, ורצף התשואות הוא תכונה של השילוב בין השוק לתזרים שלכם.
כי בלי משיכות התוצאה הסופית היא מכפלה של כל התשואות, ומכפלה אינה תלויה בסדר הגורמים. תיק של 2,000,000 ₪ שעובר ירידה של 25%, ירידה של 10%, עלייה של 15% ועלייה של 30% מגיע ל-2,018,250 ₪ בדיוק, לא משנה באיזה סדר הגיעו ארבע השנים. יתרה מזו, חוסך שמפקיד סכום קבוע בכל חודש מרוויח מירידה מוקדמת, כי אותה הפקדה קונה יותר יחידות.
הירידה עצמה זמנית, אבל המשיכה שמתבצעת בתוכה קבועה. כדי לגייס את אותם שקלים למחיה צריך למכור יותר יחידות במחיר נמוך, והיחידות האלה כבר אינן בתיק כשהשוק מתאושש. זה בדיוק מה שיוצר את הפער בין שני פורשים שחוו את אותן שנות שוק בסדר הפוך: הירידה משותפת לשניהם, המכירה בזמן הירידה אינה.
היא מרככת אותו ולא מבטלת אותו. בקצבה גובה התשלום נגזר ממקדם ההמרה ומתקנון הקרן ולא ממחיר היחידה ביום המשיכה, ולכן אין החלטת מכירה שנתית ואין מכירה כפויה בשפל. מנגד, בקרן פנסיה מקיפה הקצבה מתעדכנת לפי מנגנון האיזון האקטוארי והתשואה שנזקפת לקרן, כך שביצועי שוק עדיין משפיעים על התשלום.
לא. הוא רלוונטי לכל תיק שמושכים ממנו סכומים בזמן קבוע, כולל משיכה מקרן השתלמות נזילה למימון שנת לימודים, משיכה מקופת גמל להשקעה למימון הוצאה גדולה, או משיכות שוטפות בפרישה מוקדמת לפני שהקצבה מתחילה. הכלל אחיד: ברגע שתזרים המזומנים יוצא מהתיק, סדר התשואות מפסיק להיות ניטרלי.
- Bengen, W.P. "Determining Withdrawal Rates Using Historical Data", Journal of Financial Planning(1994) ↩
- Cooley, P.L., Hubbard, C.M., Walz, D.T. "Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable" (Trinity Study), AAII Journal(1998) ↩
- רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון. "חיסכון פנסיוני" gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 09/08/2026
- המוסד לביטוח לאומי. "אזרח ותיק (קצבת זקנה)" btl.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 09/08/2026
- רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון. חוזר גופים מוסדיים 2015-9-7, "מסלולי השקעה בקופות גמל", סעיף 4: מודל השקעות תלוי גיל gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 09/08/2026
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות