השאלת ניירות ערך
המנגנון שמאפשר מכירה בחסר ומייצר הכנסה נוספת למשקיעים לטווח ארוך
כשמישהו מוכר מניה בשורט (מכירה בחסר), הוא מוכר מניה שלא שייכת לו. אבל הקונה צריך לקבל מניה אמיתית. אז מאיפה היא מגיעה? השאלת ניירות ערך (Securities Lending) היא תהליך שבו מחזיק נייר ערך (המשאיל) מעביר זמנית את נייר הערך לצד אחר (השואל) תמורת עמלה, כאשר השואל מתחייב להחזיר נייר ערך זהה במועד מוסכם.1 המשאיל שומר על הבעלות הכלכלית (כולל זכות לדיבידנדים) ומקבל תשלום עבור ההשאלה. השואל, שהוא לרוב מוכר בשורט, משתמש בנייר הערך כדי לבצע את המכירה.
דוגמה: מכירה בשורט של מניה ישראלית
קרן גידור רוצה לבצע שורט על מניית חברת נדל"ן ישראלית שנסחרת ב-50 ₪ למניה. הקרן שואלת 10,000 מניות מקרן פנסיה (שמחזיקה במניה לטווח ארוך) ומוכרת אותן בשוק תמורת 500,000 ₪. אם המניה יורדת ל-40 ₪, הקרן קונה חזרה 10,000 מניות ב-400,000 ₪, מחזירה אותן לקרן הפנסיה, ומרוויחה 100,000 ₪ (בניכוי עמלת ההשאלה). קרן הפנסיה קיבלה עמלת השאלה של כ-0.5%-2% שנתי על השווי, מה שמגדיל את התשואה שלה ללא מכירת המניות.
איך זה עובד בבורסת תל אביב
ההשאלה בישראל אינה מתנהלת ישירות בין המשאיל לשואל אלא דרך מסלקת הבורסה, חברה בת בבעלות מלאה של הבורסה שנוסדה ב-1966 ומפוקחת על ידי רשות ניירות ערך. המסלקה מפעילה מאגר השאלות ומשמשת צד נגדי מרכזי (CCP) להחזר של עסקאות ההשאלה שנקשרו בו, כלומר היא זו שערבה לכך שהנייר יחזור למשאיל.12
- מאגר ההשאלה (Lending Pool): גופים מוסדיים (קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות) מעמידים ניירות ערך להשאלה דרך המאגר. בניגוד לרושם הרווח, המאגר אינו מוגבל למניות המדדים המובילים: רשימת ניירות הערך שהמסלקה מפרסמת כוללת מניות מכל שכבות השוק ואיגרות חוב ממשלתיות.3
- בטוחות: אין שיעור בטוחות אחיד לכל נייר. המסלקה קובעת לכל נייר ערך שיעור בטוחות מזערי לעסקת השאלה בודדת (MRR) לצד פרמטר טווח תנודה מקסימלי (SR), לפי חוקי העזר של המסלקה, ומפרסמת את הרשימה המעודכנת. בקובץ מ-5 באוגוסט 2026 השיעורים נעים מ-2% בלבד על איגרות חוב ממשלתיות קצרות ועד למעלה מ-60% על המניות התנודתיות ביותר, כשמניותיהם של תאגידים בנקאיים גדולים יושבות בקצה התחתון של טווח המניות, סביב 10% עד 13%.3
- מה קורה כשההחזר נכשל: החזר השאלה שלא נסלק במועדו (יום T+1) הופך ל"עסקה תלויה", והמסלקה מקפיאה לחבר בטוחות במזומן לפי שער הפתיחה כפול היתרה למסירה. אם העסקה לא נסלקה בתוך שלושה ימי מסחר (שבעה בנייר הנסחר בשני שווקים) היא הופכת ל"עסקת כשל", והמסלקה מפעילה רכישה כפויה (Buy-In) ורוכשת את הנייר עבור השואל. אם לא הצליחה לרכוש אותו בתוך 21 יום, מתבצעת התחשבנות כספית שבה השואל מחויב והמשאיל מזוכה.2
- עמלת השאלה: נקבעת בין הצדדים לפי היחס בין ביקוש להיצע ואינה מפורסמת כתעריף אחיד. מניה "קשה להשאלה" (Hard to Borrow) תגבה עמלה גבוהה יותר.
מסלקת הבורסה מפעילה גם מאגר השאלות שני ונפרד, שהוקם עם יחידת החוב במשרד האוצר במסגרת הרפורמה בשוק ההון. המאגר הזה מיועד לעושי שוק ראשיים שהאוצר הגדיר, ומאפשר להם לשאול איגרות חוב ממשלתיות בתנאים שנקבעו בהסכם ההשאלה מול האוצר, כשהמסלקה אחראית לתפעולו.5
מי משאיל ומי שואל
- משאילים (Lenders): קרנות פנסיה, קרנות נאמנות, חברות ביטוח, ותיקי השקעות מוסדיים. הם מחזיקים מניות לטווח ארוך בלאו הכי, ועמלת ההשאלה היא הכנסה "חינמית".
- שואלים (Borrowers): קרנות גידור שמוכרות בשורט, עושי שוק (Market Makers) שצריכים ניירות ערך לסליקה, ומוסדות שמבצעים ארביטראז' או אסטרטגיות מסחר מורכבות.
- מתווכים: בנקים וברוקרים שמתווכים בין משאילים לשואלים ומקבלים חלק מהעמלה.
הסיכונים
סיכון נגד צד (Counterparty Risk): אם השואל אינו מחזיר את הנייר, המשאיל חשוף. בישראל הסיכון הזה מרוכך בכך שהמסלקה משמשת צד נגדי מרכזי להחזר ההשאלה ומפעילה רכישה כפויה בעסקת כשל, אך גם היא מגיעה להתחשבנות כספית אם לא הצליחה לרכוש את הנייר תוך 21 יום, כלומר המשאיל עלול לקבל כסף במקום את הנייר.2
סיכון שוק: אם ערך הבטוחות יורד, המשאיל חשוף. לכן המסלקה מחשבת מדי יום עסקים את גובה הבטוחות ומחייבת או מזכה את החבר בהפרש (Mark to Market).2
סיכון נזילות: בתקופות משבר, שואלים עלולים להתקשות להחזיר ניירות, מה שיוצר "Short Squeeze".
השפעה על שוק ההון
- שיפור יעילות השוק: מכירה בחסר מאפשרת למשקיעים "להצביע" גם נגד מניות מתומחרות ביתר. ללא מנגנון השאלה, המחירים עלולים להיות מנופחים.
- הגדלת נזילות: עושי שוק שואלים ניירות ערך כדי לספק נזילות. יותר נזילות = מרווחי קנייה-מכירה (Spreads) צרים יותר = עלויות מסחר נמוכות לכולם.
- Short Squeeze: כשמניה עם שורט גבוה עולה, המוכרים בשורט נאלצים לקנות בחזרה (כיסוי), מה שדוחף את המחיר עוד יותר. תופעת GameStop של 2021 היא דוגמה קיצונית.
השאלת ניירות ערך מול עסקת ריפו
שני המנגנונים מעבירים נייר ערך באופן זמני מצד לצד, ולכן מבלבלים ביניהם. ההבדל הוא במה שכל צד באמת מחפש: בהשאלה השואל רוצה את נייר הערך עצמו (לרוב כדי למכור בשורט), בעוד שבעסקת ריפו (Repo) בעל הנייר הוא זה שמחפש מזומן לטווח קצר ומשתמש בנייר כבטוחה למימון. דוח צוות המחקר של ועדת המערכת הפיננסית הגלובלית ב-BIS משנת 2017 בחן דווקא את צד הריפו, בעיקר עסקאות המגובות באיגרות חוב ממשלתיות, ומצא שבנקים נעשו מוכנים פחות לתווך בשוק הזה בהשוואה לתקופה שלפני המשבר הפיננסי, בין היתר בשל מדיניות מוניטרית מרחיבה שהציפה את השוק בנזילות ובשל רגולציית הון שייקרה את התיווך.4
| היבט | השאלת ניירות ערך | עסקת ריפו (Repo) |
|---|---|---|
| מה מניע את העסקה | השואל צריך נייר ערך ספציפי, לרוב כדי למכור בשורט | הצד המגייס צריך מזומן לטווח קצר (מכשיר מימון) |
| מה עובר בין הצדדים | נייר ערך תמורת עמלה, כנגד בטוחות | נייר ערך תמורת מזומן, עם התחייבות לרכוש אותו בחזרה |
| התשלום על העסקה | עמלת השאלה על שווי הנייר | ריבית ריפו (repo rate) על המזומן |
| משך אופייני | ימים עד חודשים, עם אפשרות recall מוקדם | לרוב יום אחד עד כמה שבועות |
רוצים להעמיק בשני המנגנונים ובקשר ביניהם? המדריך ריפו והשאלת ניירות ערך מפרק איך התשתית הזו מזרימה נזילות לשווקים, מי הצדדים שמפעילים אותה מאחורי הקלעים, ואיך היא מתחברת לעולם המכירות בחסר.
שאלות נפוצות
השאלת ניירות ערך היא תהליך שבו מחזיק נייר ערך (כמו קרן פנסיה) משאיל את הנייר באופן זמני למישהו אחר (כמו קרן גידור), תמורת עמלה. הצורך העיקרי הוא מכירה בחסר (שורט). כשמישהו רוצה למכור מניה שאין לו, הוא חייב לשאול אותה מגורם אחר. המנגנון חשוב לתפקוד תקין של השוק כי הוא מוסיף נזילות ומאפשר גילוי מחירים יעיל יותר.
כנראה שכן. קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקרנות נאמנות גדולות בישראל משאילות באופן שוטף ניירות ערך מהתיקים שלהן. זו הכנסה נוספת שמגדילה מעט את התשואה של הקרן. הכסף הזה נכנס לקרן ומועיל לכל החוסכים. המשאיל שומר על הבעלות הכלכלית, כולל הזכות לדיבידנדים, ומקבל בטוחות כנגד ההשאלה.
שלושה סיכונים עיקריים: סיכון נגד צד, שהשואל לא יחזיר את הנייר, לכן נדרשות בטוחות. בישראל שיעור הבטוחות אינו אחיד אלא נקבע לכל נייר בנפרד על ידי מסלקת הבורסה. סיכון שוק, שערך הבטוחות ירד, ולכן המסלקה מחשבת אותן מחדש בכל יום עסקים ומחייבת או מזכה את החבר בהפרש. וסיכון נזילות, שבתקופות משבר שואלים יתקשו להחזיר ניירות, מה שעלול לגרום ל-Short Squeeze.
ההשאלה עוברת דרך מסלקת הבורסה, חברה בת של הבורסה שנוסדה ב-1966 ומפוקחת על ידי רשות ניירות ערך. גופים מוסדיים מעמידים ניירות ערך למאגר ההשאלות, שכולל מניות מכל שכבות השוק וגם איגרות חוב ממשלתיות. השואל מפקיד בטוחות לפי שיעור מזערי (MRR) שהמסלקה קובעת בנפרד לכל נייר ערך ומפרסמת ברשימה מעודכנת. המסלקה משמשת צד נגדי מרכזי להחזר ההשאלה, ואם ההחזר נכשל היא מפעילה רכישה כפויה של הנייר עבור השואל.
Short Squeeze מתרחש כשמניה עם אחוז שורט גבוה עולה בחדות. מוכרי השורט, שהשאילו ומכרו את המניה, נאלצים לקנות אותה חזרה במחיר גבוה כדי להחזיר למשאילים. הקנייה הזו דוחפת את המחיר עוד יותר, ויוצרת ספירלה. דוגמה מפורסמת היא מניית GameStop ב-2021, שבה משקיעים קטנים יצרו Short Squeeze שגרם להפסדים של מיליארדי דולרים לקרנות גידור.
מניה "קלה להשאלה" (Easy to Borrow) היא מניה שיש ממנה היצע גדול במאגר ההשאלה, בדרך כלל מניות גדולות ונזילות, ועמלת ההשאלה עליה נמוכה. מניה "קשה להשאלה" (Hard to Borrow) היא מניה שההיצע שלה מוגבל או שהביקוש לשורט עליה גבוה, והעמלה עליה גבוהה בהרבה ולפעמים אי אפשר בכלל לבצע שורט עליה. בישראל אפשר לראות את אותה היררכיה גם בשיעורי הבטוחות שמסלקת הבורסה קובעת לכל נייר: ככל שהנייר תנודתי ופחות נזיל, כך השיעור הנדרש גבוה יותר.
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב. "מסלקות הבורסה": מסלקת הבורסה כצד נגדי מרכזי לעסקאות השאלה הנקשרות במאגר ההשאלות tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מסלקת הבורסה. "צד נגדי מרכזי (CCP)": החזר עסקאות השאלה, עסקה תלויה, בטוחות במזומן, עסקת כשל ורכישה כפויה (Buy-In) tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- מסלקת הבורסה לניירות ערך בתל אביב. "שיעורי בטוחות, עסקת השאלה (Lending Pool Collateral)": שיעור הבטוחות המזערי (MRR) ופרמטר טווח התנודה (SR) לכל נייר ערך, עדכון 5.8.2026 content.tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- Committee on the Global Financial System, Bank for International Settlements. "Repo market functioning", CGFS Papers No 59(2017) bis.org ↗ ↩
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, מסלקת הבורסה. "שירותים נוספים": מאגר ההשאלות של יחידת החוב במשרד האוצר לעושי שוק ראשיים tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
מושגי מפתח
מכירת נייר ערך שלא שייך למוכר, בציפייה שהמחיר ירד. המוכר שואל את הנייר, מוכר במחיר גבוה, ומקווה לקנות חזרה במחיר נמוך ולהחזיר.
Short Squeeze
מצב שבו מחיר מניה עולה בחדות, מאלץ מוכרי שורט לקנות בחזרה (כיסוי), מה שמגביר את העלייה. נוצר כשיש אחוז שורט גבוה ועלייה לא צפויה.
Hard to Borrow
מניה שקשה למצוא להשאלה כי ההיצע מוגבל או שהביקוש לשורט גבוה. עמלת ההשאלה עליה גבוהה יותר ולעיתים אי אפשר לבצע שורט בכלל.
Mark to Market
הערכה יומית של שווי הבטוחות והנכסים המושאלים לפי מחירי שוק נוכחיים. אם שווי הבטוחות ירד, השואל נדרש להפקיד בטוחות נוספות (Margin Call).
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות