סיכון שיטתי מול לא-שיטתי
מאיזה סיכון אפשר להיפטר ומאיזה לא? ההבדל שכל משקיע חייב להכיר
כשאתם משקיעים בשוק ההון, אתם נחשפים לשני סוגי סיכון שונים מהותית. הראשון הוא סיכון שפוגע בכל השוק ואי אפשר להימלט ממנו, והשני הוא סיכון ספציפי לחברה או לענף מסוים, שניתן לצמצם על ידי פיזור נכון. ההבנה של ההבחנה הזו היא אחד מאבני היסוד של תורת ההשקעות המודרנית, והיא זו שתעזור לכם לבנות תיק חכם יותר.
ההבחנה הזו אינה כלל אצבע של סוחרים אלא תוצאה של מודל. ויליאם שארפ הראה ב-1964 שבשיווי משקל שוק אפשר לפרק את הסיכון של כל נכס לשני רכיבים: רכיב שנע יחד עם השוק כולו, ורכיב ייחודי לנכס עצמו. הרכיב הייחודי אינו מתואם בין נכסים שונים, ולכן הוא הולך ומתאפס בתיק שמחזיק מספיק נכסים, בעוד הרכיב השיטתי נשאר בתיק ולא משנה כמה נכסים יתווספו אליו.1
סיכון שיטתי (Systematic Risk), המכונה גם סיכון שוק (Market Risk), הוא הסיכון שנובע מגורמים מאקרו-כלכליים המשפיעים על כל השוק בו-זמנית. סיכון לא-שיטתי (Unsystematic Risk), המכונה גם סיכון ספציפי (Idiosyncratic Risk), הוא הסיכון הייחודי לחברה בודדת או לסקטור מסוים. ביחד, הם מרכיבים את הסיכון הכולל של כל השקעה.
סיכון שיטתי: הגל שמרים את כל הסירות (ומטביע אותן)
סיכון שיטתי משפיע על השוק כולו, ללא קשר לחברה ספציפית. גם אם תפזרו את ההשקעה על פני 100 מניות שונות, לא תצליחו להעלים אותו. לכן הוא מכונה גם סיכון לא ניתן לפיזור (Non-Diversifiable Risk). הגורמים המרכזיים:
- סיכון ריבית (Interest Rate Risk): כשבנק ישראל מעלה את הריבית, עלות האשראי עולה, חברות משלמות יותר על חובות, והערך הנוכחי של תזרימים עתידיים יורד. זה מכה בכל המניות ובכל האג"ח. למשל, סדרת העלאות הריבית של בנק ישראל ב-2022-2023 (מ-0.1% ל-4.75%) גרמה לירידות חדות בכל הסקטורים במדד ת"א 125.
- סיכון אינפלציה (Inflation Risk): אינפלציה גבוהה שוחקת את כוח הקנייה של הרווחים ומאלצת את הבנק המרכזי להעלות ריבית. כשמדד המחירים לצרכן בישראל טיפס לאזור 5% ב-2022, כמעט כל סוגי הנכסים נפגעו.
- סיכון גיאופוליטי: מלחמות, מתחים בינלאומיים ומשברים ביטחוניים משפיעים על כלל השוק. אירועים ביטחוניים בישראל, לדוגמה, גורמים לרוב לירידה רוחבית במדדי הבורסה בתל אביב.
- סיכון מיתון (Recession Risk): האטה כלכלית מערכתית שמפחיתה את הרווחים של רוב החברות במשק, ללא קשר לסקטור.
סיכון לא-שיטתי: הבעיה של חברה אחת
סיכון לא-שיטתי הוא הפוך לחלוטין: הוא ספציפי לחברה, לענף, או למנהל מסוים. הבשורה הטובה? אפשר לצמצם אותו כמעט לאפס באמצעות פיזור נכון של תיק ההשקעות.2 הגורמים העיקריים:
- סיכון חברה (Company-Specific Risk): כישלון מוצר, שערורייה ניהולית, בעיות רגולטוריות, תביעות משפטיות. כל דבר שפוגע בחברה ספציפית מבלי להשפיע על השוק כולו.
- סיכון ענפי (Sector Risk): שינוי רגולטורי שפוגע בסקטור שלם, כמו הגבלות על עמלות בנקאיות שפוגעות בכל הבנקים אך לא בחברות טכנולוגיה.
- סיכון ניהולי: החלטות כושלות של הנהלת החברה, כמו רכישה יקרה מדי או כניסה לשוק שאינה מבינה בו.
- סיכון פיננסי: רמת מינוף גבוהה מדי בחברה ספציפית שעלולה להוביל לחדלות פירעון, גם בתנאי שוק רגילים.
דוגמה: פרשת טבע
הדוגמה הישראלית הקלאסית ביותר היא טבע תעשיות פרמצבטיות. ב-2017-2018, מניית טבע קרסה בכ-70% בעקבות רכישת אקטביס הכושלת, תביעות אופיואידים, ופיטורי אלפי עובדים. באותה תקופה, מדד ת"א 35 דווקא עלה. מי שהחזיק תיק מפוזר היטב הרגיש מכה קלה. מי ש"שם את כל הביצים בסל אחד" והשקיע רק בטבע, ספג אסון פיננסי. זהו סיכון לא-שיטתי קלאסי.
פיזור: התרופה לסיכון הלא-שיטתי
המנגנון פשוט: כשהמתאם בין הנכסים בתיק נמוך, האירועים הייחודיים שלהם מתקזזים זה מול זה, ותנודתיות התיק כולו יורדת מתחת לממוצע התנודתיות של רכיביו. זו התובנה המקורית של הארי מרקוביץ. התועלת השולית של כל מניה נוספת הולכת וקטנה, ומעבר לכמה עשרות מניות מענפים שונים כמעט שלא נותר סיכון ייחודי לצמצם. מה שנשאר הוא הסיכון השיטתי, שאי אפשר לסלק בשום מספר של מניות.2
זו בדיוק הסיבה שקרנות מחקות (כמו קרן מחקה מדד ת"א 125 או S&P 500) כל כך פופולריות: הן מפזרות את ההשקעה על פני עשרות ומאות חברות, ולמעשה מבטלות כמעט לחלוטין את הסיכון הלא-שיטתי. מה שנותר הוא הסיכון השיטתי בלבד, והוא זה שמפצה אתכם בתשואה לאורך זמן.
מדד בטא: כימות הסיכון השיטתי
מקדם בטא (β) מודד את הרגישות של נכס מסוים לתנועות השוק הכללי:
- β = 1: המניה נעה בדיוק עם השוק.
- β > 1: המניה תנודתית יותר מהשוק. למשל, מניות טכנולוגיה רבות בתל אביב נסחרות עם בטא של 1.2-1.5.
- β < 1: המניה פחות תנודתית מהשוק. מניות דפנסיביות כמו חברות תשתית או מזון (שטראוס, אסם) נוטות לבטא נמוכה.
חשוב להבין: בטא מודד רק את הסיכון השיטתי. לפי מודל CAPM, השוק מפצה אתכם רק על סיכון שיטתי (כי את הלא-שיטתי הייתם יכולים לפזר), ולכן בטא גבוהה אמורה ללוות תשואה צפויה גבוהה יותר.
כאן צריך זהירות. סקירה של פאמה ופרנץ' מ-2004 מסכמת את הראיות ומראה שהקשר האמפירי בין בטא לתשואה ממוצעת שטוח בהרבה מכפי שהמודל מנבא: מניות בטא נמוכה הניבו תשואות גבוהות מהחיזוי, ומניות בטא גבוהה נמוכות ממנו. המסקנה המעשית אינה לזרוק את המודל, אלא להשתמש בו כמסגרת מושגית להבחנה בין סיכון שניתן לפזר לסיכון שאינו ניתן לפיזור, ולא כמכונת חיזוי תשואות לפי בטא.3
סיכום
ההבחנה בין סיכון שיטתי ללא-שיטתי היא אחת התובנות החשובות ביותר בעולם ההשקעות. סיכון שיטתי (ריבית, אינפלציה, מיתון, גיאופוליטיקה) פוגע בכולם ולא ניתן לפיזור. סיכון לא-שיטתי (בעיות ספציפיות לחברה או לענף) ניתן לצמצם כמעט לחלוטין באמצעות תיק מפוזר. המסקנה המעשית: אל תשימו את כל הכסף על חברה אחת או סקטור אחד. פיזור הוא "ארוחת החינם היחידה" בעולם הפיננסים, כפי שאמר הכלכלן הארי מרקוביץ.
סיכון שיטתי מול לא-שיטתי: טבלת השוואה
| מאפיין | סיכון שיטתי | סיכון לא-שיטתי |
|---|---|---|
| מקור הסיכון | גורמים מאקרו-כלכליים (ריבית, אינפלציה, מיתון, גיאופוליטיקה) | אירוע ייחודי לחברה או לענף בודד |
| היקף ההשפעה | כל השוק בו-זמנית | חברה בודדת או סקטור מסוים |
| ניתן לצמצום בפיזור? | לא | כן, כמעט לחלוטין |
| כינוי נוסף | סיכון שוק / לא ניתן לפיזור | סיכון ספציפי / ניתן לפיזור |
| המדד שמכמת אותו | מקדם בטא (β) | התנודתיות הייחודית של החברה |
| האם השוק מפצה עליו? | כן, לפי מודל CAPM | לא |
רוצים להעמיק? הצד השני של המטבע הוא סיכון ריכוזיות: מה קורה כשמרכזים נתח גדול מדי מההון בנכס יחיד, וכך נותרים חשופים לסיכון לא-שיטתי שאפשר היה לפזר. הרחבנו על כך במדריך על סיכון ריכוזיות והון אנושי, ואת הכלי המרכזי לפיזור בפועל אפשר להבין דרך המדריך על קרנות נאמנות.
סיכון שיטתי הוא סיכון שפוגע בכל השוק בו-זמנית ואי אפשר להימלט ממנו: העלאת ריבית, אינפלציה, מיתון, מלחמה. גם אם יש לכם 100 מניות שונות, כולן ייפגעו. סיכון לא-שיטתי הוא ספציפי לחברה אחת או ענף אחד: כישלון מוצר, שערורייה ניהולית, תביעה משפטית. את הסיכון הזה אפשר לצמצם כמעט לאפס באמצעות פיזור נכון. בקיצור: שיטתי לא ניתן לפיזור, לא-שיטתי כן.
כי סיכון שיטתי (ריבית, אינפלציה, מיתון) פוגע בכל החברות והנכסים בו-זמנית. אין טעם להחזיק 50 מניות שונות אם כולן נופלות יחד בגלל העלאת ריבית. לעומת זאת, בעיה ספציפית בחברה אחת (כמו קריסת טבע) לא פוגעת בחברות אחרות. כשמחזיקים מספיק מניות מסקטורים שונים, ירידה בחברה אחת מתקזזת עם עלייה באחרת. התועלת של כל מניה נוספת הולכת וקטנה, ומעבר לכמה עשרות מניות מענפים שונים כמעט שלא נותר סיכון ייחודי לצמצם.
בטא מודד כמה מניה רגישה לתנועות השוק. בטא 1 אומר שהמניה זזה עם השוק. בטא 1.5 אומר שהמניה תנודתית ב-50% יותר: אם השוק עולה 10%, המניה צפויה לעלות 15% (ולהיפך בירידות). בטא 0.5 פירושה מניה דפנסיבית שזזה בחצי מהעוצמה. בבורסת תל אביב, מניות טכנולוגיה נוטות לבטא גבוהה (1.2-1.5), ומניות מזון ותשתיות לבטא נמוכה. בטא מודד רק את הסיכון השיטתי.
כמה דוגמאות בולטות: סדרת העלאות הריבית של בנק ישראל ב-2022-2023 (מ-0.1% ל-4.75%) שפגעה בכל הסקטורים, מניות ואג"ח כאחד. אירועים ביטחוניים שגורמים לירידות רוחביות בכל מדדי הבורסה. אינפלציה שטיפסה ל-5% ב-2022 ושחקה את הערך הריאלי של כל הנכסים. מיתון עולמי ב-2008 שגרר ירידות חדות גם בתל אביב. אלו אירועים שפיזור לא יכול למנוע.
אין מספר קסם אחד, והתשובה תלויה בשיטת החישוב ובהנחות. מה שברור הוא הכיוון: התועלת השולית של כל מניה נוספת פוחתת, ומעבר לכמה עשרות מניות מענפים שונים מה שנשאר הוא בעיקר סיכון שיטתי. הפתרון הפרקטי ביותר: קרן מחקה מדד (כמו ת"א 125 או S&P 500) שמפזרת על פני מאות חברות אוטומטית. אם אתם בוחרים מניות בודדות, הקפידו על פיזור ענפי (טכנולוגיה, בנקים, נדל"ן, אנרגיה), גיאוגרפי (ישראל, ארה"ב, אירופה), וסוגי נכסים (מניות, אג"ח, סחורות). כלל אצבע: אף מניה לא יותר מ-5%-10% מהתיק.
לפי מודל CAPM, השוק לא מפצה על סיכון שהייתם יכולים לבטל בעצמכם. אם אתם מחזיקים רק מניה אחת ולוקחים סיכון לא-שיטתי, זו בחירה שלכם, ולא תקבלו עליה תשואה עודפת. לעומת זאת, סיכון שיטתי אי אפשר לבטל, ולכן השוק חייב לפצות משקיעים שנושאים אותו. זו הסיבה שמניות עם בטא גבוהה (יותר רגישות לשוק) צפויות להניב תשואה גבוהה יותר לאורך זמן מאשר מניות עם בטא נמוכה.
- Sharpe, W. F. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk." The Journal of Finance, 19(3), 425-442 (1964)(1964) doi.org ↗ ↩
- Markowitz, H. "Portfolio Selection." The Journal of Finance, 7(1), 77-91 (1952)(1952) jstor.org ↗ ↩
- Fama, E. F. & French, K. R. "The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence." Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25-46 (2004)(2004) doi.org ↗ ↩
מושגי מפתח
בטא (Beta)
מקדם המודד את הרגישות של מניה לתנועות השוק הכללי. בטא 1.5 פירושה שכאשר השוק עולה 10%, המניה צפויה לעלות 15% (ולהיפך בירידות).
CAPM (מודל תמחור נכסי הון)
מודל המקשר בין הסיכון השיטתי (בטא) לתשואה הצפויה. לפי המודל, התשואה הצפויה של נכס שווה לריבית חסרת סיכון בתוספת פרמיית הסיכון של השוק כפול הבטא.
פיזור (Diversification)
אסטרטגיה של פריסת ההשקעות על פני נכסים, סקטורים ושווקים שונים כדי לצמצם סיכון לא-שיטתי. מכונה "ארוחת החינם היחידה" בפיננסים.
מתאם (Correlation)
מדד (בין -1 ל-+1) הבוחן עד כמה שני נכסים נעים יחד. מתאם נמוך או שלילי בין נכסים בתיק מגביר את האפקטיביות של הפיזור ומפחית סיכון כולל.
פרמיית סיכון (Risk Premium)
התשואה העודפת שמשקיעים דורשים מעבר לריבית חסרת הסיכון כפיצוי על נטילת סיכון שיטתי. האומדן שלה אינו נתון קבוע: הוא משתנה מהותית לפי תקופת המדידה, השוק הנמדד ושיטת החישוב.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות