אפקט ינואר
אפקט ינואר הוא אנומליה עונתית מתועדת בשוקי ההון, שלפיה מניות בעלות שווי שוק קטן הניבו בעבר תשואה עודפת בתחילת השנה הקלנדרית.
איך עובד אפקט ינואר?
אפקט ינואר הוא ממצא סטטיסטי ולא כלל התנהגות: בסדרות נתונים היסטוריות ארוכות, התשואה הממוצעת של
שוק המניות בחודש ינואר הייתה גבוהה מהתשואה הממוצעת בחודש רגיל
. המחקר שקיבע את המונח בדק מדד מניות בבורסת ניו יורק לאורך התקופה 1904 עד 1974 ומצא תשואה חודשית ממוצעת של כ-3.5% בינואר, לעומת כ-0.4% בכל אחד מיתר חודשי השנה. 1 הפער הזה הוא כל מה שהמונח מתאר, ואין בו הבטחה שהוא יחזור.
ההסבר הנפוץ ביותר הוא מכירות לצורך קיזוז מס: משקיעים מוכרים בסוף השנה מניות שירדו כדי לממש הפסד הון ולנצל אותו באותה שנת מס, לחץ המכירה דוחף את המחיר מטה בדצמבר, וכשהלחץ נפסק המחיר מתקן כלפי מעלה בינואר. מבחנים אמפיריים ישירים של ההשערה הזו הראו שהיא מסבירה חלק מהתופעה, אך לא את כולה, ושנותרה שונות בינואר שאינה מיוחסת לשיקולי מס. 2 הסבר מתחרה מייחס את הדפוס לייפוי חלונות של גופים מוסדיים, שנפטרים מפוזיציות מביכות לפני דיווח סוף שנה ורוכשים אותן מחדש אחריו.
הסתייגות שלישית אינה הסבר לעונתיות אלא הערה על המדידה, והיא נוגעת לאפקט הגודל שאפקט ינואר נשען עליו. מניות קטנות נסחרות במרווחי קנייה-מכירה רחבים יחסית, וחישוב תשואות ממחירי עסקאות בשוק כזה מטה את התוצאה כלפי מעלה. עבודה שבחנה את ההטיה הזו מצאה שתיקון שלה מקטין מהותית את פרמיית הגודל המדודה, אך משאיר על כנו את ריכוזה בחודש ינואר. 3 במילים אחרות, חלק מהתשואה שנספרה בפרמיית הגודל מעולם לא היה ניתן לגבייה בפועל, והשאלה מדוע היא מרוכזת בחודש אחד נותרת פתוחה.
מה ההבדל בין אפקט ינואר לאפקט הגודל?
אפקט הגודל הוא הטענה שמניות בעלות שווי שוק קטן הניבו היסטורית תשואה גבוהה יותר ממניות גדולות לאורך כל השנה, ואילו אפקט ינואר הוא הטענה שהפער הזה מרוכז כמעט כולו בחודש אחד. מחקר שבדק את התקופה 1963 עד 1979 מצא שכמחצית מגודל אפקט הגודל השנתי הצטברה בינואר, וחלק ניכר ממנה בימי המסחר הראשונים של החודש. 4 ההבחנה אינה טכנית: אם רוב פרמיית הגודל היא תופעה של שבועיים בשנה, ההסבר שלה כנראה אינו פיצוי על סיכון קבוע אלא משהו לוח-שנתי.
מה תומך בכך שהאפקט נמדד באמת
- הדפוס תועד בסדרות נתונים ארוכות ובכמה מדגמים בלתי תלויים.
- קיים מנגנון כלכלי מזוהה, לחץ מכירה סביב סוף שנת מס, שמתיישב עם עיתוי התופעה.
- הריכוז בימי המסחר הראשונים של החודש קשה להסבר כמקריות סטטיסטית.
מה קורה לאנומליה אחרי שהיא מתפרסמת?
היא נשחקת. סקירה מקיפה של אנומליות בשוק ההון מצאה שדפוסים מתועדים, ובהם אפקט הגודל שאפקט ינואר נשען עליו, נחלשו או נעלמו בתקופות שנמדדו לאחר פרסום המאמרים שתיעדו אותם. 5 מחקר רחב יותר בחן 97 משתנים שנטען לגביהם שהם מנבאים תשואות מניות, ומצא שתשואת התיקים שנבנו לפיהם נמוכה ב-26% מחוץ לתקופת המדגם המקורית, וב-58% בתקופה שאחרי הפרסום האקדמי.
6המנגנון פשוט. ברגע שדפוס לוח-שנתי מוכר וניתן לניצול, סוחרים מקדימים אותו: מי שיודע שינואר חזק קונה בדצמבר, מי שיודע זאת קונה בנובמבר, והביקוש המוקדם מגלם את הפער במחיר לפני שהחודש מתחיל. לצד זה פועל גם אפקט פרסום מסוג אחר: כשבודקים מספיק חתכים בנתונים, אחד מהם ייראה מובהק גם בלי סיבה כלכלית, והמאמר שמדווח עליו הוא זה שמתפרסם.
האם אפקט ינואר רלוונטי למשקיע ישראלי?
הספרות שמתעדת את האפקט נבנתה כמעט כולה על נתוני שוק המניות האמריקאי, ולכן אי אפשר להסיק ממנה ישירות על הבורסה בתל אביב. עם זאת המנגנון המסי שאליו מיוחס האפקט אינו זר לשוק המקומי: שנת המס בישראל היא שנה קלנדרית, הפסד הון ניתן לקיזוז כנגד רווח הון שנצמח באותה שנת מס, ויתרת הפסד שלא נוצלה ניתנת להעברה לשנים הבאות. 7 כלומר גם כאן קיים תמריץ מובנה למכור נכס מפסיד לפני 31 בדצמבר ולא אחריו.
דוגמה: כמה שווה קיזוז לפני סוף השנה
משקיע מימש בספטמבר רווח הון של 30,000 ₪ ממכירת ניירות ערך. בתיק נותרה החזקה שנרכשה ב-80,000 ₪ ושוויה כעת 50,000 ₪, כלומר הפסד על הנייר של 30,000 ₪. מכירה עד 31 בדצמבר מקזזת את ההפסד כנגד הרווח באותה שנת מס, ובשיעור מס רווח הון ריאלי ליחיד של 25% החיסכון הוא 7,500 ₪. למי שהכנסתו השנתית הכוללת עולה על 721,560 ₪ מתווסף מס יסף על הרכיב ההוני שמעל הסף, כך שהשיעור השולי שם מגיע ל-30% והחיסכון גדל בהתאמה. 7 מכירה ב-2 בינואר דוחה את הקיזוז לשנת המס הבאה. זה בדיוק לחץ המכירה שההסבר המסי מייחס לסוף דצמבר. שימו לב מה הדוגמה לא מראה: היא מסבירה מדוע נוצר לחץ, לא מוכיחה שנשאר ממנו רווח למי שקונה בצד השני.
מי שרוצה לדעת אם דפוס דומה קיים במדדי תל אביב צריך לבדוק זאת על סדרות הנתונים ההיסטוריות של הבורסה עצמה, לפי מדד ולפי תקופה, ולא להסיק זאת ממספר אמריקאי משנות השבעים. 8 אין במידע-הון בדיקה כזו שפורסמה, ולכן העמוד הזה אינו טוען דבר על עוצמת התופעה בשוק המקומי.
למה זו לא שיטת מסחר
ממצא בעבר אינו תחזית: כל המספרים שצוטטו כאן נמדדו על תקופות שהסתיימו לפני עשרות שנים, ואינם אומרים דבר על ינואר הקרוב.
חיפוש חוזר בנתונים: כשבוחנים שנים עשר חודשים, חמישה ימי מסחר ועשרות חתכי שווי שוק, חלק מהצירופים ייראו מובהקים גם ללא מנגנון אמיתי.
עלויות מימוש: הפער נמדד דווקא במניות הקטנות והפחות נזילות, שבהן מרווח הקנייה-מכירה ועלויות המסחר יכולים לבלוע פער של אחוזים בודדים.
מס בישראל: מסחר קצר טווח סביב תאריך יעד מייצר אירועי מס ריאליים, בעוד התשואה העודפת שנטענת היא תיאורטית ולפני עלויות.
איך לבדוק טענה על דפוס עונתי?
מי פרסם ומתי: מאמר משנת 1976 מתאר את השוק שקדם לו. תאריך הפרסום הוא גם התאריך שממנו הדפוס הפך לידוע ולכן ניתן להקדמה.
מה תקופת המדגם: דפוס שנמדד על 1904 עד 1974 לא נבדק על ארבעים השנים שאחריו. תקופת מדגם ותוקף עדכני הם שני דברים שונים.
האם נבדק מחוץ למדגם: ממצא שלא שוחזר על נתונים שלא שימשו לגילויו הוא השערה, לא תוצאה.
מה גודל הפער מול עלות המימוש: אם התשואה העודפת הנטענת קטנה ממרווח הקנייה-מכירה ומהעמלות, אין מה למדוד.
על איזה שוק ואיזה מטבע: ממצא על מניות אמריקאיות במונחי דולר אינו ממצא על מניות ישראליות במונחי שקל.
אפקט ינואר הוא רק אחד ממשפחה של דפוסים עונתיים שנטען כי הם חוזרים על עצמם, והמדריך עונתיות בשוק ההון בוחן את המשפחה הזו לעומק ואת מה שנשאר ממנה אחרי בדיקה.
מושגים קשורים
קבוצת המניות שבה נמדד אפקט ינואר, וגם זו שבה עלויות המסחר והמרווחים הם הגבוהים ביותר.
המנגנון שההסבר המקובל לאפקט ינואר נשען עליו: מימוש הפסדים לפני סוף שנת המס.
אחת מההטיות שמנפחות ממצאים היסטוריים, ומזכירה למה דפוס בעבר אינו ראיה לעתיד.
ההסבר ההתנהגותי שמתחרה בהסבר המסי, ומייחס את הדפוס לזרימת כספים מרוכזת בתחילת שנה.
שאלות נפוצות
אפקט ינואר הוא אנומליה עונתית שתועדה במחקר האקדמי על שוק המניות האמריקאי, ולפיה מניות בעלות שווי שוק קטן הניבו תשואה גבוהה מהממוצע בתחילת השנה הקלנדרית. המחקר המקורי מצא תשואה ממוצעת של כ-3.5% בינואר לעומת כ-0.4% בחודש רגיל בתקופה 1904 עד 1974. ההסברים המקובלים הם מכירות לצורך קיזוז מס בסוף השנה, ייפוי חלונות מוסדי והטיית מדידה שנובעת ממרווחי קנייה-מכירה רחבים במניות קטנות. מאז פרסום המחקרים העדות לאפקט נחלשה, וסקירות מאוחרות יותר מצאו שדפוסים מסוג זה מאבדים את עוצמתם לאחר שהם מתפרסמים. זהו ממצא מחקרי על נתוני עבר, לא שיטת מסחר.
העדות נחלשה. סקירות של אנומליות בשוק ההון מצאו שדפוסים מתועדים, ובהם אפקט הגודל שעליו אפקט ינואר נשען, נחלשו או נעלמו בתקופות שנמדדו אחרי פרסום המחקרים. מחקר שבחן 97 מנבאי תשואה מצא שהתשואה שלהם נמוכה ב-26% מחוץ למדגם המקורי וב-58% אחרי הפרסום. הניסוח המדויק הוא שהאפקט הוא תופעה מתועדת בעבר עם עדות מחלישה, ולא כלל פעיל.
שלוש סיבות מוצעות בספרות. ראשית, מניות שירדו במהלך השנה הן לרוב קטנות, והן היעד הטבעי למכירה לצורך קיזוז מס בדצמבר. שנית, גופים מוסדיים נוטים להיפטר מפוזיציות קטנות ובעייתיות לפני דיווח סוף שנה. שלישית, חלק מפרמיית הגודל המדודה אינו כלכלי אלא מדידתי: במניות קטנות מרווח הקנייה-מכירה רחב, וחישוב תשואות ממחירי עסקאות מטה את התוצאה כלפי מעלה. תיקון ההטיה הזו מקטין את פרמיית הגודל אך אינו מסביר מדוע היא מרוכזת בינואר.
שנת המס בישראל היא שנה קלנדרית, והפסד הון ניתן לקיזוז כנגד רווח הון שנצמח באותה שנת מס, כאשר יתרה שלא נוצלה ניתנת להעברה לשנים הבאות. לכן קיים כאן תמריץ מובנה למכור נכס מפסיד לפני 31 בדצמבר. משקיע שמימש רווח של 30,000 ש"ח ומחזיק הפסד על הנייר באותו סדר גודל חוסך 7,500 ש"ח מס אם ימכור עד סוף השנה, בשיעור מס רווח הון ריאלי ליחיד של 25%. למי שהכנסתו השנתית הכוללת עולה על 721,560 ש"ח מתווסף מס יסף על הרכיב ההוני שמעל הסף, והשיעור השולי שם מגיע ל-30%. זהו התמריץ שההסבר המסי לאפקט נשען עליו, ולא הוכחה שהאפקט קיים.
הספרות שמתעדת את האפקט נבנתה כמעט כולה על נתוני שוק המניות האמריקאי, ואי אפשר להסיק ממנה ישירות על השוק הישראלי. במידע-הון לא פורסמה בדיקה של הדפוס על מדדי תל אביב, ולכן אין כאן טענה על עוצמתו כאן. מי שרוצה לבדוק זאת יכול לעשות זאת על סדרות הנתונים ההיסטוריות של הבורסה לניירות ערך בתל אביב, לפי מדד ולפי תקופה.
אפקט הגודל הוא הטענה שמניות קטנות הניבו היסטורית תשואה גבוהה יותר ממניות גדולות לאורך כל השנה, ואפקט ינואר הוא הטענה שהפער מרוכז בחודש אחד. מחקר על התקופה 1963 עד 1979 מצא שכמחצית מגודל אפקט הגודל השנתי הצטברה בינואר, וחלק ניכר ממנה בימי המסחר הראשונים של החודש. ההבחנה חשובה, כי ריכוז בחודש אחד מקשה להסביר את הפער כפיצוי על סיכון קבוע.
ברגע שדפוס לוח-שנתי הופך לידוע וניתן לניצול, סוחרים מקדימים אותו. מי שיודע שינואר חזק קונה בדצמבר, מי שיודע זאת קונה בנובמבר, והביקוש המוקדם מגלם את הפער במחיר לפני שהחודש מתחיל. לצד זה פועל גם אפקט פרסום מסוג אחר: כשבודקים מספיק חתכים בנתונים, אחד מהם ייראה מובהק גם ללא מנגנון כלכלי, והמאמר שמדווח עליו הוא זה שמתפרסם.
- Rozeff, M.S., Kinney, W.R. "Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns", Journal of Financial Economics 3(4), 379-402(1976) ↩
- Reinganum, M.R. "The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Effects", Journal of Financial Economics 12(1), 89-104(1983) ↩
- Blume, M.E., Stambaugh, R.F. "Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect", Journal of Financial Economics 12(3), 387-404 (ההטיה נוגעת לאפקט הגודל; הריכוז של הפרמיה בינואר נותר גם אחרי התיקון)(1983) ↩
- Keim, D.B. "Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence", Journal of Financial Economics 12(1), 13-32(1983) ↩
- Schwert, G.W. "Anomalies and Market Efficiency", NBER Working Paper 9277(2002) nber.org ↗ ↩
- McLean, R.D., Pontiff, J. "Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?", The Journal of Finance 71(1), 5-32(2016) ↩
- רשות המסים בישראל, מיסוי רווח הון בניירות ערך וקיזוז הפסדי הון, ומס נוסף על הכנסות גבוהות (מס יסף) לפי סעיף 121ב לפקודת מס הכנסה: 3% על הכנסה מעל 721,560 ₪ לשנה ועוד 2% על הכנסה ממקור הוני מעל אותו סף gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 09/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, נתוני מדדים היסטוריים tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 09/08/2026
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות