עונתיות בשוק ההון: אפקט ינואר ו-Sell in May

פסיכולוגיה ואסטרטגיהעונתיות בשוק ההון: אפקט ינואר ו-Sell in May

שני הדפוסים העונתיים המפורסמים תועדו במחקר, ושניהם התכווצו בבדיקה חוזרת: מה הראיה המקורית, מה נשאר ממנה, וכמה עולה לנסות ליישם אותה בישראל.

עונתיות בשוק ההון היא הטענה שתשואת המניות תלויה בחודש שבו אנחנו נמצאים. שני הדפוסים המפורסמים, אפקט ינואר והכלל Sell in May, אכן תועדו במחקר אקדמי על נתוני עבר. אבל שניהם התכווצו בבדיקה החוזרת: האחד איבד את מובהקותו הסטטיסטית בשנים שאחרי הפרסום, והשני התברר כתלוי כמעט כולו בשני חודשים חריגים. אף אחד מהם אינו שיטת מסחר.

ההגדרה של אפקט ינואר יושבת במונחון של מידע-הון, ולכן העמוד הזה לא חוזר עליה. הוא עוסק בשאלה שבאה אחריה: מה קורה לדפוס לוח-שנתי אחרי שמישהו מפרסם אותו, ולמה הפער בין ממצא סטטיסטי לבין רווח שאפשר לגבות בפועל הוא הפער שמכריע כאן.

מה בדיוק טוענים שני הדפוסים העונתיים?

שניהם טוענים שתשואת המניות אינה מתחלקת באופן אחיד על פני חודשי השנה, אבל הם מדברים על חלונות זמן שונים ועל מנגנונים שונים לגמרי. אפקט ינואר הוא טענה על חודש אחד: המחקר שקיבע את המונח מדד תשואה חודשית ממוצעת של כ-3.5% בינואר לעומת כ-0.4% בכל אחד מיתר החודשים, על מדד מניות בבורסת ניו יורק בין 1904 ל-1974.¹ עבודה מאוחרת יותר הראתה שכמחצית מפרמיית הגודל השנתית, כלומר התשואה העודפת של מניות קטנות, הצטברה בינואר בתקופה 1963 עד 1979.²

Sell in May הוא טענה על חצי שנה. הניסוח האקדמי שלו, שכונה מדד ההאלווין, מתאר כלל מסחר פשוט: להחזיק מדד מניות בין נובמבר לאפריל ולעבור לשטרי אוצר קצרי טווח בין מאי לאוקטובר. המחקר שהציג אותו בדק 37 שווקים מפותחים ומתעוררים בתקופה ינואר 1970 עד אוגוסט 1998, דיווח שהדפוס נמצא ב-36 מתוכם, ציין שהוא חזק במיוחד במדינות אירופה, וטען שמצא לו עקבות בשוק המניות הבריטי עוד ב-1694.⁵ זו רשימת ממצאים מרשימה, וזו בדיוק הסיבה שהיא נבדקה שוב.

מה הראיה המקורית, ומה קרה כשבדקו אותה שוב?

בכל אחד מהממצאים שבטבלה, הבדיקה החוזרת החלישה את המסקנה ולא חיזקה אותה. זהו הדפוס המרכזי בספרות העונתיות, והוא עצמו עקבי הרבה יותר מכל דפוס לוח-שנתי שנמדד בה.

איך בדיוק התכווץ אפקט Sell in May?

הוא התכווץ ברגע שהוסיפו למשוואה משתנה שמנטרל שני חודשים בודדים. בדיקה חוזרת הריצה את אותה רגרסיה על מדד רחב ומשוקלל שווי של מניות ארה"ב, כולל דיבידנדים, על אותו חלון זמן: ינואר 1970 עד אוגוסט 1998. ללא נטרול, הפער בין התשואה החודשית הממוצעת בחצי נובמבר-אפריל לבין חצי מאי-אוקטובר עמד על 1.03% לחודש, עם ערך p של 0.037. עם משתנה דמה שמנטרל את אוקטובר 1987 ואוגוסט 1998, הפער ירד ל-0.78% וערך ה-p טיפס ל-0.092, כלומר התוצאה כבר אינה מובהקת ברמה משמעותית. כשהוסיפו גם נטרול של חודש ינואר, הפער ירד ל-0.62% עם ערך p של 0.200.⁶

לממצא השני של אותה בדיקה יש משמעות מעשית גדולה עוד יותר. באותו מפרט שבו הפער איבד מובהקות, התשואה החודשית הממוצעת דווקא בחודשים מאי עד אוקטובר עמדה על 0.68% והייתה שונה מאפס באופן מובהק, עם ערך p של 0.038.⁶ במילים אחרות, חצי השנה שהכלל מציע לצאת ממנו הניב בממוצע תשואה חיובית, ולא הימנעות מהפסד. מי שישב בו בשטרי אוצר ויתר על התשואה הזו.

המבחן הישיר ביותר נעשה על חוזים עתידיים על מדד S&P 500 בתקופה אפריל 1982 עד אפריל 2000, שוק שבו עלויות המסחר נמוכות מאלה של השוק המזומן ולכן הוא הזירה הנוחה ביותר ליישם בה כלל כזה. המקדם שם עמד על 0.37% עם ערך p של 0.508, כלומר לא נמצאה עדות לאפקט הניתן לניצול.⁶

למה דפוס עונתי נשחק דווקא אחרי שהוא מתפרסם?

בגלל שני מנגנונים שונים לחלוטין שפועלים באותו כיוון. הראשון הוא מסחר: ברגע שדפוס לוח-שנתי ידוע, סוחרים מקדימים אותו וגוררים את הפער לתוך המחיר לפני שהחודש הרלוונטי בכלל מתחיל. השני עמוק יותר, והוא נוגע לאופן שבו הממצא נולד מלכתחילה.

משפחת כללי לוח השנה היא עצומה: חודש בשנה, יום בשבוע, יום בחודש, ימי מסחר סביב חגים, וכל צירוף ביניהם. כשבודקים את כולם על אותה סדרת נתונים, חלקם ייראו מובהקים גם בהיעדר מנגנון כלכלי. עבודה שבחנה את משפחת הכללים הזו כמכלול הראתה שכלל שנראה מובהק בבדיקה בודדת מאבד את מובהקותו כשמתקנים את המבחן למספר הכללים שנבחנו בפועל.⁷ על זה נוספת הטיית פרסום: מתוך כל החתכים שנבדקו, זה שיצא מובהק הוא זה שהופך למאמר.

התוצאה נראית בכל הספרות ולא רק בעונתיות. סקירה מקיפה של אנומליות בשוק ההון מצאה שדפוסים מתועדים נחלשו או נעלמו בתקופות שנמדדו אחרי פרסום המאמרים שתיעדו אותם.⁸ בדיקה רחבה יותר, על 97 משתנים שנטען שהם מנבאים תשואות, מצאה ירידה של 26% בתשואה מחוץ לתקופת המדגם המקורית וירידה של 58% בתקופה שאחרי הפרסום האקדמי.⁹

כמה עולה בישראל לנסות ליישם דפוס עונתי?

העלות מתחילה במס: כל יציאה מתוכננת מהשוק הופכת רווח שקיים על הנייר לאירוע מס באותה שנה, ומוציאה מהתיק כסף שהיה ממשיך לעבוד בו. שיעור מס רווח הון ריאלי ליחיד בישראל עומד על 25%.¹⁰ על זה נוספות שתי עסקאות בשנה, כל אחת עם עמלה ועם מרווח קנייה-מכירה.

מה אפשר לומר על עונתיות בבורסה בתל אביב?

מעט מאוד, ובכוונה. הספרות שתיעדה את שני הדפוסים נבנתה על נתוני שוק המניות האמריקאי ועל מדגם בינלאומי רחב, ואי אפשר להסיק ממנה ישירות על מדדי תל אביב. במידע-הון לא פורסמה בדיקה של הדפוסים האלה על מדדי הבורסה המקומית, ולכן העמוד הזה אינו טוען דבר על עוצמתם כאן. מי שרוצה לבדוק זאת יעשה זאת על סדרות הנתונים ההיסטוריות של הבורסה עצמה, לפי מדד ולפי תקופה.¹¹

יש בכל זאת נקודת השקה אחת שכן רלוונטית מקומית. ההסבר המקובל לאפקט ינואר נשען על מכירות לצורך קיזוז מס בסוף שנת המס, ושנת המס בישראל היא שנה קלנדרית כמו בארה"ב.¹⁰ כלומר התמריץ המסי קיים גם כאן. מה שאין כאן הוא ראיה שהתמריץ הזה מייצר פער תשואה שאפשר לגבות, וזו בדיוק ההבחנה שכל המאמר הזה עוסק בה.

מה ההבדל בין מובהקות סטטיסטית לבין הזדמנות שאפשר לנצל?

מובהקות סטטיסטית אומרת שהפער כנראה לא נוצר במקרה בתוך המדגם שנבדק, והזדמנות אומרת שאחרי עמלות, מרווח ומס נשאר משהו ביד. אלה שני מבחנים נפרדים, וכלל מסחר שאינו מכה אחזקה רציפה על בסיס מותאם סיכון אינו משמעותי כלכלית גם אם הוא מובהק סטטיסטית. הבדיקה החוזרת של Sell in May הפעילה בדיוק את המבחן השני, ובחרה לשם כך את הזירה הידידותית ביותר לכלל: חוזים עתידיים על מדד, שבהם עלויות המסחר נמוכות מאלה של השוק המזומן. גם שם לא נמצאה עדות לאפקט ניתן לניצול.⁶

ההבחנה הזו היא מה שהופך את שני הדפוסים לחומר לימוד ולא לכלי עבודה. הם ממחישים איך שוק מעכל מידע שהופך לציבורי, ואיך מדידה על עבר מייצרת ודאות מדומה לגבי העתיד. זה שיעור שימושי הרבה יותר מכל כלל לוח שנה.

מושגים קשורים

עונתיות בשוק ההון היא הטענה שתשואת המניות תלויה בחודש. אפקט ינואר תועד לראשונה על מדד בבורסת ניו יורק בין 1904 ל-1974, עם תשואה חודשית ממוצעת של כ-3.5% בינואר לעומת כ-0.4% בחודש רגיל, והוא איבד את מובהקותו הסטטיסטית בתקופה 1982 עד 1991. הכלל Sell in May תועד ב-36 מתוך 37 שווקים בתקופה ינואר 1970 עד אוגוסט 1998, אך בבדיקה חוזרת על נתוני ארה"ב הפער ירד מ-1.03% ל-0.78% לחודש ואיבד מובהקות ברגע שנוטרלו שני חודשים חריגים, אוקטובר 1987 ואוגוסט 1998. שני הדפוסים הם ממצאים על נתוני עבר, לא שיטת מסחר, ועלויות מסחר ומס שוחקות כל שארית של פער.