תעודת סל
איור: מבנה משפטי של ETN - חשיפה למדד המגובה באשראי של הבנק המנפיק בלבד
האשליה של בעלות: ההבדל הקריטי בין החזקת נכסים להחזקת הבטחות
תעודת סל (ETN) נראית ומתנהגת בבורסה בדיוק כמו קרן סל (ETF), אך מבחינה משפטית מדובר בחיה שונה לחלוטין. ETN היא למעשה איגרת חוב לא-מובטחת (Senior Unsecured Debt) המונפקת על ידי מוסד פיננסי גדול (לרוב בנק השקעות)1. במקום לשלם ריבית קבועה, הבנק מתחייב לשלם למשקיע את התשואה של מדד בסיס מסוים (בניכוי דמי ניהול).
[Image illustrating the structural difference between an ETF holding physical assets and an ETN holding a bank's promise to pay]
ההבדל התהומי טמון בגיבוי: בעוד ש-ETF חוקית חייבת לרכוש ולשמור בכספת את המניות או הזהב שהיא עוקבת אחריהם, ה-ETN אינה מחזיקה דבר. כשאתם קונים ETN על מדד ה-S&P 500, אתם לא הבעלים של מניות אפל ומיקרוסופט, אתם רק הבעלים של שטר חוב של הבנק שמבטיח לשלם לכם לפי התנהגות המניות הללו.
למה שמישהו יקנה ETN במקום ETF?
יתרון הדיוק המוחלט והמיסוי
ל-ETN יש שני יתרונות מרכזיים עבור משקיעים מתוחכמים:
1. אפס סטיית עקיבה (Tracking Error): מכיוון שהבנק פשוט מחשב את נוסחת המדד ומשלם לפיה, התשואה עוקבת 1:1 אחרי המדד. ב-ETF, הקרן צריכה לקנות ולמכור מניות פיזית, מה שגורם לעלויות מסחר ופערים קלים מול המדד.
2. גישה לשווקים אקזוטיים: קשה מאוד לקנות פיזית ולאחסן עשרות סחורות (נפט, תירס, בקר) או מדדי תנודתיות (VIX). ETNs מאפשרים לבנקים להציע חשיפה סינתטית לנכסים שקשה לארוז לתוך קרן מסורתית.
הסיכון האולטימטיבי: Counterparty Risk
הלקח של ליהמן ברדרס (2008)
מכיוון ש-ETN היא איגרת חוב, היא נושאת סיכון צד נגדי (Credit/Counterparty Risk). אם הבנק המנפיק פושט רגל, המשקיעים הופכים לנושים רגילים ועלולים לאבד את כל כספם, גם אם המדד שאחריו התעודה עקבה זינק ב-100%!
זה בדיוק מה שקרה ב-2008: משקיעים שהחזיקו ETNs מבוססי סחורות שהונפקו על ידי בנק ליהמן ברדרס, איבדו את כספם כשהבנק קרס, בעוד מי שהחזיק ETFs לא נפגע כלל (כי נכסי ה-ETF נשמרו בנאמנות חיצונית).
רפורמת קרנות הסל בישראל
בישראל, השם "תעודת סל" נתפס במשך שנים כמוצר המקביל ל-ETF האמריקאי, אך בפועל היה מדובר ב-ETNs המגובים בהתחייבויות של גופים מקומיים (פסגות, קסם, תכלית).
בשנת 2018, מחשש ליציבות המערכתית ולסיכון האשראי שעליו ישבו המשקיעים, העבירה רשות ניירות ערך את "תיקון 28" (רפורמת תעודות הסל).2 במסגרת הרפורמה, כל תעודות הסל בישראל בוטלו והומרו בכפייה לקרנות סל (ETFs) או לקרנות נאמנות מחקות, אשר מחויבות להחזיק בנכסי הבסיס. כיום, השוק הישראלי כמעט וריק מ-ETNs מקומיות.
סיכום
ETN הוא מכשיר פיננסי סינתטי (Synthetic Product). הוא מעולה למסחר לטווח קצר בנכסים מורכבים (כמו סחורות, מטבעות או חוזים עתידיים), אך אינו מומלץ כלל כחלק מליבת תיק השקעות לטווח ארוך (Buy and Hold), בשל חשיפת החינם לסיכון האשראי של הבנק המנפיק. הכלל הפשוט: אם אפשר למצוא ETF המחזיק בנכסים הפיזיים, עדיף תמיד לבחור בו על פני ETN.
מקורות
- SEC. "Investor Bulletin: Exchange-Traded Notes (ETNs)" sec.gov ↗ ↩
- רשות ניירות ערך. "תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות - רפורמת תעודות הסל" isa.gov.il ↗ ↩
מושגי מפתח נלווים
Counterparty Risk (סיכון צד נגדי)
הסיכון שהצד השני בעסקה פיננסית (במקרה זה, הבנק המנפיק את ה-ETN) לא יעמוד בהתחייבויותיו המשפטיות ויגיע לפשיטת רגל.
Unsecured Debt (חוב לא מובטח)
הלוואה או איגרת חוב שאין כנגדה שעבוד של נכס פיזי (כמו נדל"ן או מניות). במקרה של פירוק, הנושים יעמדו בתור בסדר עדיפות נמוך.
Tracking Error (סטיית עקיבה)
הפער בין תשואת המוצר העוקב לבין התשואה של מדד הייחוס. זהו היתרון המרכזי של ה-ETN (סטייה אפסית) לעומת ה-ETF.
Synthetic ETF (חשיפה סינתטית)
קרנות העושות שימוש בנגזרים פיננסיים (כמו חוזי החלף - Swaps) מול בנקים כדי לחקות תשואה של מדד, במקום לרכוש את המניות בפועל. בדומה ל-ETN, נושאות סיכון צד נגדי.