תעודת סל
איור: מבנה משפטי של ETN - חשיפה למדד המגובה באשראי של הבנק המנפיק בלבד
האשליה של בעלות: ההבדל הקריטי בין החזקת נכסים להחזקת הבטחות
תעודת סל (ETN) נראית ומתנהגת בבורסה בדיוק כמו קרן סל (ETF), אך מבחינה משפטית מדובר בחיה שונה לחלוטין. ETN היא למעשה איגרת חוב לא-מובטחת (Senior Unsecured Debt) המונפקת על ידי מוסד פיננסי, ולרוב בנק השקעות. במקום לשלם ריבית קבועה, המנפיק מתחייב לשלם למשקיע את התשואה של מדד בסיס מסוים (בניכוי דמי ניהול). כך הגדיר זאת גם המחוקק הישראלי: תעודת סל היא תעודת התחייבות שמטרתה השקעה משותפת, והיא מקנה למחזיק זכות לתמורה הנגזרת ממחירם של מדד ניירות ערך, סחורות או חוזים עתידיים.1
ההבדל התהומי טמון בגיבוי: בעוד ש-ETF חוקית חייבת לרכוש ולשמור בכספת את המניות או הזהב שהיא עוקבת אחריהם, ה-ETN אינה מחזיקה דבר. כשאתם קונים ETN על מדד מניות רחב, אתם אינכם הבעלים של אף אחת מהמניות שבמדד, אלא של שטר חוב של המנפיק שמבטיח לשלם לכם לפי התנהגות המניות הללו.
למה שמישהו יקנה ETN במקום ETF?
יתרון הדיוק המוחלט והמיסוי
ל-ETN יש שני יתרונות מרכזיים עבור משקיעים מתוחכמים:
1. אפס סטיית עקיבה (Tracking Error): מכיוון שהבנק פשוט מחשב את נוסחת המדד ומשלם לפיה, התשואה עוקבת 1:1 אחרי המדד. ב-ETF, הקרן צריכה לקנות ולמכור מניות פיזית, מה שגורם לעלויות מסחר ופערים קלים מול המדד.
2. גישה לשווקים אקזוטיים: קשה מאוד לקנות פיזית ולאחסן עשרות סחורות (נפט, תירס, בקר) או מדדי תנודתיות (VIX). ETNs מאפשרים לבנקים להציע חשיפה סינתטית לנכסים שקשה לארוז לתוך קרן מסורתית.
הסיכון האולטימטיבי: Counterparty Risk
הלקח של ליהמן ברדרס (2008)
מכיוון ש-ETN היא איגרת חוב, היא נושאת סיכון צד נגדי (Credit/Counterparty Risk). אם הבנק המנפיק פושט רגל, המשקיעים הופכים לנושים רגילים ועלולים לאבד את כל כספם, גם אם המדד שאחריו התעודה עקבה זינק ב-100%!
זה בדיוק מה שקרה ב-2008: משקיעים שהחזיקו ETNs מבוססי סחורות שהונפקו על ידי בנק ליהמן ברדרס, איבדו את כספם כשהבנק קרס, בעוד מי שהחזיק ETFs לא נפגע כלל (כי נכסי ה-ETF נשמרו בנאמנות חיצונית).
רפורמת קרנות הסל בישראל
בישראל, השם "תעודת סל" נתפס במשך שנים כמוצר המקביל ל-ETF האמריקאי, אך בפועל היה מדובר ב-ETNs המגובים בהתחייבויות חוב של בתי השקעות מקומיים.
כאן שווה לתקן שני פרטים שמצוטטים לא נכון. ראשית, את הרפורמה חוקקה הכנסת ולא רשות ניירות ערך: חוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס' 28) התקבל בכנסת ב-24 ביולי 2017 ופורסם בספר החוקים 2654 ב-3 באוגוסט 2017. שנית, השנה היא 2017 ולא 2018. התיקון הוסיף לחוק ניירות ערך את סעיף 35א1, שמוציא מתחולת חוק ניירות ערך תעודת התחייבות שמטרתה השקעה משותפת ומחיל עליה במקום זאת את חוק השקעות משותפות בנאמנות, והגדיר שני מונחים חדשים: "קרן מחקה", שייעודה לפי מדיניות ההשקעות הוא השגת תוצאות הנגזרות משיעור השינוי במחיר מדד או סחורה, ו"קרן סל", שהיא קרן מחקה סגורה שהסכם הקרן שלה קובע כך.1
ההמרה עצמה לא קרתה ביום החקיקה. החוק קבע שתחילתו היא המאוחר מבין כניסת התקנות לפי סעיף 57(א) לתוקף לבין 1 באוקטובר 2017, ושהמרת התעודות תתבצע ב"מועד קובע" שיקבע שר האוצר בצו, שלא יקדם לתום 75 ימים מיום התחילה.1 הצו עצמו, צו השקעות משותפות בנאמנות (מועדים קובעים לתעודות סל ההופכות ליחידות קרן), פורסם ב-12 ביולי 2018 בקובץ תקנות 8038.2 מכאן שכל תעודות הסל בישראל הומרו ליחידות של קרן סל או של קרן נאמנות פתוחה, המחויבות להחזיק בנכסי הבסיס. כיום השוק הישראלי כמעט וריק מ-ETNs מקומיות.3
איך בדיוק בוצעה ההמרה
הוראות המעבר בתיקון 28 מתארות מנגנון כפוי ומדויק. שטר הנאמנות שנחתם לגבי תעודת הסל פקע בלי שנדרשה הסכמת המחזיקים; נכסי החברה המנפיקה, בגובה התחייבויותיה למחזיקים ערב המועד הקובע, נחשבו מאותו רגע לנכסי הקרן; וכל תעודה הפכה ליחידה של קרן סל או של קרן פתוחה. תעודה שלגביה לא נחתם הסכם קרן עד המועד הקובע נפדתה בפדיון כפוי לפי תנאי התשקיף, והתמורה שולמה למחזיק בלי ניכוי עמלת המרה. גם ב-30 הימים שלפני המועד הקובע נאסר על החברה המנפיקה לנכות עמלת המרה.1
ETN מול ETF: השוואה מהירה
| מאפיין | ETN (תעודת סל) | ETF (קרן סל) |
|---|---|---|
| גיבוי הנכס | הבטחת חוב של הבנק המנפיק, ללא החזקה בפועל | מחזיקה את נכסי הבסיס בפועל בנאמנות נפרדת |
| סיכון צד נגדי | גבוה, תלוי ביציבות המנפיק | מזערי, הנכסים מופרדים מנכסי המנהל |
| סטיית עקיבה | אפסית, נוסחת מדד מחושבת | קטנה, נובעת ממסחר פיזי בנכסים |
| אם המנפיק פושט רגל | המשקיע נושה רגיל ועלול לאבד את הכסף | הנכסים מוגנים ואינם חלק ממסת הפירוק |
| זמינות בישראל כיום | כמעט לא קיים לאחר תיקון 28 (חקיקה 2017, המרה 2018) | החלופה הרשמית והנפוצה בבורסת תל אביב |
ETN היא רק אחד מכמה מכשירים שעוקבים אחרי מדד, ולצדה עומדות קרנות סל וקרנות נאמנות מחקות. כדי להבין לעומק איך לבחור בין מבני המעקב השונים, ההבדלים בעלויות ובמיסוי ומתי כל מכשיר מתאים לתיק, קראו את המדריך המעמיק על קרנות נאמנות מול קרנות סל (ETF).
שאלות נפוצות
ההבדל הוא משפטי ומהותי. ETF היא קרן שמחזיקה בפועל את הנכסים שהיא עוקבת אחריהם (מניות, אג"ח, זהב). ETN היא איגרת חוב לא-מובטחת שבה הבנק מבטיח לשלם תשואת מדד. אם הבנק פושט רגל, מחזיקי ETF מוגנים (הנכסים שמורים בנאמנות נפרדת), אבל מחזיקי ETN עלולים לאבד הכול. זה בדיוק מה שקרה למשקיעי ליהמן ברדרס ב-2008. היתרון של ETN: דיוק מוחלט בעקיבה אחרי המדד.
לא במתכונת המקורית. תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות התקבל בכנסת ביולי 2017, וההמרה בפועל בוצעה במועדים קובעים שנקבעו בצו שפורסם ביולי 2018. כל תעודות הסל הישראליות הפכו ליחידות של קרן סל או של קרן נאמנות פתוחה, ולמי שלא נחתם לגביו הסכם קרן בוצע פדיון כפוי לפי תנאי התשקיף. מה שנקרא היום "קרנות סל" בישראל הן קרנות שמחזיקות בנכסי הבסיס בפועל. דרך ברוקרים בינלאומיים עדיין אפשר לקנות ETNs זרות, בעיקר לחשיפה לסחורות ולתנודתיות.
ETN מתאים כשרוצים חשיפה לנכסים שקשה לארוז לתוך ETF: סחורות פיזיות (נפט, גז, תירס), מדדי תנודתיות (VIX), או אסטרטגיות מורכבות. היתרון הוא אפס סטיית עקיבה, כי הבנק פשוט מחשב נוסחה ומשלם לפיה. אבל זה מתאים רק למסחר קצר טווח ותקטי. לליבת התיק לטווח ארוך, תמיד עדיף ETF שמחזיק נכסים בפועל ולא חושף אתכם לסיכון אשראי מיותר.
בדקו את דירוג האשראי של הבנק המנפיק (S&P, Moody's, Fitch). דירוג A ומעלה נחשב יציב, אבל זכרו שגם ליהמן ברדרס היה דירוג A לפני הקריסה. עקבו אחרי מרווח ה-CDS (ביטוח כנגד חדלות פירעון) של הבנק: עלייה חדה מעידה על סיכון גובר. כמו כן, בדקו את היקף הנפקות ה-ETN של הבנק ביחס להון העצמי. חשוב להבין שסיכון האשראי כאן אינו ניתן לפיזור בתוך המכשיר עצמו: הוא מרוכז כולו במנפיק אחד.
עד ההמרה, מה שנקרא "תעודות סל" בישראל היו ETNs, כלומר תעודות התחייבות של בתי השקעות מקומיים, ורוב המשקיעים לא הבינו שהם חשופים לסיכון האשראי של המנפיק. הכנסת, ולא רשות ניירות ערך, חוקקה את תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות ביולי 2017. התיקון הוציא את התעודות מתחולת חוק ניירות ערך, הכניס אותן תחת חוק השקעות משותפות בנאמנות, והגדיר "קרן סל" כקרן מחקה סגורה. ההמרה בוצעה בפועל במועדים קובעים שנקבעו בצו שר האוצר מיולי 2018: שטר הנאמנות פקע, נכסי המנפיק בגובה התחייבויותיו נחשבו לנכסי הקרן, וכל תעודה הפכה ליחידה. מאז, מי שמחזיק בקרן סל ישראלית מחזיק בנכסים ולא בהבטחה.
כיום, שלוש חלופות עיקריות: קרנות סל (ETF) שעוקבות אחרי מדדים ומחזיקות נכסים בפועל, קרנות נאמנות מחקות שמשיגות את אותה חשיפה למדד, וקרנות נאמנות אקטיביות. לחשיפה לסחורות, אפשר להשתמש בקרנות סל סחורות שמחזיקות חוזים עתידיים (ולא הבטחה של בנק). לחשיפה למדדי תנודתיות (VIX) או אסטרטגיות מורכבות, עדיין נדרשת גישה ל-ETNs אמריקאיות דרך ברוקר בינלאומי.
סיכום
ETN הוא מכשיר פיננסי סינתטי (Synthetic Product). הוא מעולה למסחר לטווח קצר בנכסים מורכבים (כמו סחורות, מטבעות או חוזים עתידיים), אך אינו מומלץ כלל כחלק מליבת תיק השקעות לטווח ארוך (Buy and Hold), בשל חשיפת החינם לסיכון האשראי של הבנק המנפיק. הכלל הפשוט: אם אפשר למצוא ETF המחזיק בנכסים הפיזיים, עדיף תמיד לבחור בו על פני ETN.
- חוק השקעות משותפות בנאמנות (תיקון מס 28), התשע"ז-2017, ספר החוקים 2654 מיום 3.8.2017, עמ 1064 (התקבל בכנסת ב-24.7.2017): סעיף 1 (הגדרות "קרן מחקה" ו"קרן סל"), סעיף 29(2) (הוספת סעיף 35א1 לחוק ניירות ערך), סעיף 31 (תחילה) וסעיף 33 (הוראות מעבר: פקיעת שטר הנאמנות, ייחוס נכסי המנפיק לקרן, המרת כל תעודה ליחידה, פדיון כפוי ללא עמלת המרה) fs.knesset.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- מאגר החקיקה של הכנסת, צו השקעות משותפות בנאמנות (מועדים קובעים לתעודות סל ההופכות ליחידות קרן), התשע"ח-2018, קובץ תקנות 8038 מיום 12.7.2018, עמ 2412 knesset.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, נתוני מסחר: רשימת קרנות הסל הנסחרות בבורסה market.tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
מושגי מפתח נלווים
Counterparty Risk (סיכון צד נגדי)
הסיכון שהצד השני בעסקה פיננסית (במקרה זה, הבנק המנפיק את ה-ETN) לא יעמוד בהתחייבויותיו המשפטיות ויגיע לפשיטת רגל.
Unsecured Debt (חוב לא מובטח)
הלוואה או איגרת חוב שאין כנגדה שעבוד של נכס פיזי (כמו נדל"ן או מניות). במקרה של פירוק, הנושים יעמדו בתור בסדר עדיפות נמוך.
הפער בין תשואת המוצר העוקב לבין התשואה של מדד הייחוס. זהו היתרון המרכזי של ה-ETN (סטייה אפסית) לעומת ה-ETF.
Synthetic ETF (חשיפה סינתטית)
קרנות העושות שימוש בנגזרים פיננסיים (כמו חוזי החלף - Swaps) מול בנקים כדי לחקות תשואה של מדד, במקום לרכוש את המניות בפועל. בדומה ל-ETN, נושאות סיכון צד נגדי.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות