תעודת סל
איור: מבנה משפטי של ETN - חשיפה למדד המגובה באשראי של הבנק המנפיק בלבד
האשליה של בעלות: ההבדל הקריטי בין החזקת נכסים להחזקת הבטחות
תעודת סל (ETN) נראית ומתנהגת בבורסה בדיוק כמו קרן סל (ETF), אך מבחינה משפטית מדובר בחיה שונה לחלוטין. ETN היא למעשה איגרת חוב לא-מובטחת (Senior Unsecured Debt) המונפקת על ידי מוסד פיננסי גדול (לרוב בנק השקעות)1. במקום לשלם ריבית קבועה, הבנק מתחייב לשלם למשקיע את התשואה של מדד בסיס מסוים (בניכוי דמי ניהול).
[Image illustrating the structural difference between an ETF holding physical assets and an ETN holding a bank's promise to pay]
ההבדל התהומי טמון בגיבוי: בעוד ש-ETF חוקית חייבת לרכוש ולשמור בכספת את המניות או הזהב שהיא עוקבת אחריהם, ה-ETN אינה מחזיקה דבר. כשאתם קונים ETN על מדד ה-S&P 500, אתם לא הבעלים של מניות אפל ומיקרוסופט, אתם רק הבעלים של שטר חוב של הבנק שמבטיח לשלם לכם לפי התנהגות המניות הללו.
למה שמישהו יקנה ETN במקום ETF?
יתרון הדיוק המוחלט והמיסוי
ל-ETN יש שני יתרונות מרכזיים עבור משקיעים מתוחכמים:
1. אפס סטיית עקיבה (Tracking Error): מכיוון שהבנק פשוט מחשב את נוסחת המדד ומשלם לפיה, התשואה עוקבת 1:1 אחרי המדד. ב-ETF, הקרן צריכה לקנות ולמכור מניות פיזית, מה שגורם לעלויות מסחר ופערים קלים מול המדד.
2. גישה לשווקים אקזוטיים: קשה מאוד לקנות פיזית ולאחסן עשרות סחורות (נפט, תירס, בקר) או מדדי תנודתיות (VIX). ETNs מאפשרים לבנקים להציע חשיפה סינתטית לנכסים שקשה לארוז לתוך קרן מסורתית.
הסיכון האולטימטיבי: Counterparty Risk
הלקח של ליהמן ברדרס (2008)
מכיוון ש-ETN היא איגרת חוב, היא נושאת סיכון צד נגדי (Credit/Counterparty Risk). אם הבנק המנפיק פושט רגל, המשקיעים הופכים לנושים רגילים ועלולים לאבד את כל כספם, גם אם המדד שאחריו התעודה עקבה זינק ב-100%!
זה בדיוק מה שקרה ב-2008: משקיעים שהחזיקו ETNs מבוססי סחורות שהונפקו על ידי בנק ליהמן ברדרס, איבדו את כספם כשהבנק קרס, בעוד מי שהחזיק ETFs לא נפגע כלל (כי נכסי ה-ETF נשמרו בנאמנות חיצונית).
רפורמת קרנות הסל בישראל
בישראל, השם "תעודת סל" נתפס במשך שנים כמוצר המקביל ל-ETF האמריקאי, אך בפועל היה מדובר ב-ETNs המגובים בהתחייבויות של גופים מקומיים (פסגות, קסם, תכלית).
בשנת 2018, מחשש ליציבות המערכתית ולסיכון האשראי שעליו ישבו המשקיעים, העבירה רשות ניירות ערך את "תיקון 28" (רפורמת תעודות הסל).2 במסגרת הרפורמה, כל תעודות הסל בישראל בוטלו והומרו בכפייה לקרנות סל (ETFs) או לקרנות נאמנות מחקות, אשר מחויבות להחזיק בנכסי הבסיס. כיום, השוק הישראלי כמעט וריק מ-ETNs מקומיות.
שאלות נפוצות
ההבדל הוא משפטי ומהותי. ETF היא קרן שמחזיקה בפועל את הנכסים שהיא עוקבת אחריהם (מניות, אג"ח, זהב). ETN היא איגרת חוב לא-מובטחת שבה הבנק מבטיח לשלם תשואת מדד. אם הבנק פושט רגל, מחזיקי ETF מוגנים (הנכסים שמורים בנאמנות נפרדת), אבל מחזיקי ETN עלולים לאבד הכול. זה בדיוק מה שקרה למשקיעי ליהמן ברדרס ב-2008. היתרון של ETN: דיוק מוחלט בעקיבה אחרי המדד.
בעקבות רפורמת תעודות הסל של 2018 (תיקון 28), כל תעודות הסל הישראליות הומרו לקרנות סל (ETF) או לקרנות נאמנות מחקות. כיום כמעט לא קיימות ETNs מקומיות בבורסת תל אביב. מה שנקרא היום "קרנות סל" בישראל הן למעשה ETFs שמחזיקות בנכסי הבסיס בפועל. עם זאת, דרך ברוקרים בינלאומיים אפשר עדיין לקנות ETNs אמריקאיות, בעיקר לחשיפה לסחורות ותנודתיות.
ETN מתאים כשרוצים חשיפה לנכסים שקשה לארוז לתוך ETF: סחורות פיזיות (נפט, גז, תירס), מדדי תנודתיות (VIX), או אסטרטגיות מורכבות. היתרון הוא אפס סטיית עקיבה, כי הבנק פשוט מחשב נוסחה ומשלם לפיה. אבל זה מתאים רק למסחר קצר טווח ותקטי. לליבת התיק לטווח ארוך, תמיד עדיף ETF שמחזיק נכסים בפועל ולא חושף אתכם לסיכון אשראי מיותר.
בדקו את דירוג האשראי של הבנק המנפיק (S&P, Moody's, Fitch). דירוג A ומעלה נחשב יציב, אבל זכרו שגם ליהמן ברדרס היה דירוג A לפני הקריסה. עקבו אחרי מרווח ה-CDS (ביטוח כנגד חדלות פירעון) של הבנק: עלייה חדה מעידה על סיכון גובר. כמו כן, בדקו את היקף הנפקות ה-ETN של הבנק ביחס להון העצמי. ככלל, אל תשקיעו ב-ETN יותר מ-5% מהתיק.
עד 2018, מה שנקרא "תעודות סל" בישראל היו למעשה ETNs, התחייבויות חוב של מנפיקים כמו פסגות, קסם ותכלית. המשקיעים לא הבינו שהם חשופים לסיכון האשראי של המנפיק. רשות ניירות ערך העבירה את תיקון 28 שחייב את כל תעודות הסל להפוך לקרנות סל (ETF) המחזיקות נכסים בנאמנות נפרדת. הרפורמה הגנה על מיליוני משקיעים ישראלים מסיכון מערכתי שלא היו מודעים אליו.
כיום, שלוש חלופות עיקריות: קרנות סל (ETF) שעוקבות אחרי מדדים ומחזיקות נכסים בפועל, קרנות נאמנות מחקות שמשיגות את אותה חשיפה למדד, וקרנות נאמנות אקטיביות. לחשיפה לסחורות, אפשר להשתמש בקרנות סל סחורות שמחזיקות חוזים עתידיים (ולא הבטחה של בנק). לחשיפה למדדי תנודתיות (VIX) או אסטרטגיות מורכבות, עדיין נדרשת גישה ל-ETNs אמריקאיות דרך ברוקר בינלאומי.
סיכום
ETN הוא מכשיר פיננסי סינתטי (Synthetic Product). הוא מעולה למסחר לטווח קצר בנכסים מורכבים (כמו סחורות, מטבעות או חוזים עתידיים), אך אינו מומלץ כלל כחלק מליבת תיק השקעות לטווח ארוך (Buy and Hold), בשל חשיפת החינם לסיכון האשראי של הבנק המנפיק. הכלל הפשוט: אם אפשר למצוא ETF המחזיק בנכסים הפיזיים, עדיף תמיד לבחור בו על פני ETN.
- SEC. "Investor Bulletin: Exchange-Traded Notes (ETNs)" sec.gov ↗ ↩נבדק לאחרונה: 15/05/2026
- רשות ניירות ערך. "תיקון 28 לחוק השקעות משותפות בנאמנות - רפורמת תעודות הסל" isa.gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 30/04/2026
מושגי מפתח נלווים
Counterparty Risk (סיכון צד נגדי)
הסיכון שהצד השני בעסקה פיננסית (במקרה זה, הבנק המנפיק את ה-ETN) לא יעמוד בהתחייבויותיו המשפטיות ויגיע לפשיטת רגל.
Unsecured Debt (חוב לא מובטח)
הלוואה או איגרת חוב שאין כנגדה שעבוד של נכס פיזי (כמו נדל"ן או מניות). במקרה של פירוק, הנושים יעמדו בתור בסדר עדיפות נמוך.
מייסד
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות