אג"ח ממשלתית צמודה או שקלית: איך גוזרים את ציפיות האינפלציה ומכריעים

אג"חאג"ח ממשלתית צמודה או שקלית: איך גוזרים את ציפיות האינפלציה ומכריעים

ההפרש בין תשואת האג"ח השקלית לתשואת הצמודה באותו טווח הוא האינפלציה שהשוק מתמחר. שלושה טווחי מח"מ, דוגמה על 100,000 ₪, והמלכודת של פרמיית סיכון האינפלציה.

ההכרעה בין אג"ח ממשלתית שקלית לאג"ח ממשלתית צמודה מסתכמת במספר אחד: ההפרש בין שתי התשואות. בממוצע יולי 2026 עמדה התשואה השקלית לחמש שנים על 3.53%² והצמודה על 1.70%³, כלומר אינפלציה גלומה של כ-1.8% בשנה. זה הרף שהשוק תמחר, ומולו אתם מציבים את ההערכה שלכם.

איך גוזרים את האינפלציה הגלומה משתי איגרות חוב?

מחסרים את התשואה של הצמודה מהתשואה של השקלית באותו טווח לפדיון. שתי האיגרות מונפקות בידי אותו לווה, מדינת ישראל, ונפרעות באותו מועד. סיכון האשראי זהה, הרגישות לשינוי ריבית דומה, וההבדל היחיד שנשאר הוא ההצמדה למדד המחירים לצרכן. לכן הפער בין התשואות אינו פער סיכון אלא המחיר שהשוק דורש כדי לוותר על ההגנה מפני אינפלציה.

בנק ישראל מגדיר את האינדיקטור הזה במפורש כיחס בין התשואות של אג"ח ממשלתיות לא צמודות לתשואות של אג"ח ממשלתיות צמודות, ומכנה אותו Break-even Inflation.¹ החישוב המדויק הוא יחס, לא חיסור:

ברמות הריבית של היום שתי הדרכים כמעט זהות. בטווח של חמש שנים החיסור הפשוט נותן 1.83% והיחס נותן 1.80%, פער של שלוש מאיות האחוז. ככל שהריביות גבוהות יותר הפער בין שתי השיטות גדל, ולכן בעבודה על טווחים ארוכים עדיף להשתמש ביחס.

מה מראים המספרים בשלושה טווחי מח"מ?

האינפלציה הגלומה עולה עם הטווח: כ-1.5% לשנה, כ-1.8% לחמש שנים וכ-1.9% לעשר שנים. הטבלה מציגה את התשואות לפי עקומי האפס שבנק ישראל אומד, בממוצע חודש יולי 2026, ולצדן את מדד ההשוואה שהבנק עצמו מפרסם לאותו טווח.

שימו לב לפער הקטן בין העמודה הרביעית לחמישית בשורות של חמש ושל עשר שנים. הוא לא טעות: בנק ישראל מחשב את סדרת הציפיות על חלון ממוצע אחר מזה של עקומי האפס, ולכן פער של עשירית בין שני הפרסומים הוא רעש מדידה, לא מחלוקת. בשורת השנה ההשוואה שונה במהותה, כי שם מוצבת תחזית חטיבת המחקר ולא סדרת הציפיות משוק ההון. מה שחשוב הוא שכל המספרים בעמודת האינפלציה הגלומה שוכנים מתחת ל-2%, שהוא מרכז יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה, תחום של 1 עד 3 אחוזים.⁶

שורת ההקשר החסרה: ריבית בנק ישראל עמדה על 3.5% לאחר הורדה של 0.25% בהחלטת 6 ביולי 2026, והאינפלציה בשנים-עשר החודשים שהסתיימו במאי 2026 עמדה על 1.9%.⁴ כלומר השוק אינו מתמחר תפנית דרמטית, אלא המשך של הסביבה הנוכחית.

כמה זה שווה בשקלים על 100,000 ₪ לחמש שנים?

הפער שההצמדה צריכה לסגור על 100,000 ₪ בחמש שנים הוא כ-10,100 ₪, וזה בדיוק גודל ההימור. החישוב מתבצע בארבעה שלבים: מחשבים כמה יניב המסלול השקלי, מחשבים את הקרן הריאלית של המסלול הצמוד, בודקים איזו אינפלציה סוגרת את הפער, ואז מריצים שני תרחישים סביבה.

מכאן נגזר כלל אצבע שימושי: בטווח הרלוונטי, כל נקודת אחוז של סטייה מהאינפלציה הגלומה שווה כ-5,700 עד 6,000 ₪ על 100,000 ₪ בחמש שנים. אינפלציה של 0.8% מותירה את המסלול הצמוד נמוך בכ-5,728 ₪, ואינפלציה של 2.8% מותירה אותו גבוה בכ-5,958 ₪. הסכום גדל כמעט ליניארית עם גודל הטעות, ולכן שווה לשאול עד כמה אתם בטוחים בהערכה ולא רק מה היא.

האם האינפלציה הגלומה צדקה בשנים 2021 עד 2025?

לא, ובכיוון אחד באופן עקבי: בכל אחת מחמש השנים האחרונות האינפלציה בפועל הייתה גבוהה מזו שתומחרה. הטבלה מעמידה את ממוצע הציפיות לשנה משוק ההון, כפי שבנק ישראל מפרסם אותן, מול המדידה של המדד עצמו מדצמבר לדצמבר.

עמודת הציפיות לקוחה מסדרת הציפיות של בנק ישראל¹, ועמודת הביצוע מחושבת מסדרת מדד המחירים לצרכן שהבנק מפרסם, דצמבר מול דצמבר.⁵ שתי הסתייגויות הוגנות. ראשית, ממוצע הציפיות במהלך שנה מתייחס לחלון מתגלגל של שנים-עשר חודשים קדימה, ולכן הוא חופף רק חלקית לשנה הקלנדרית שמולה הוא מוצג. שנית, חמש שנים הן מדגם קטן, והתקופה כללה זעזועים חריגים במחירי האנרגיה ובסביבה הגאופוליטית.

המסקנה המעשית אינה "השוק תמיד טועה כלפי מטה", אלא שהאינפלציה הגלומה היא תמחור ולא תחזית. היא נקבעת במסחר בין קונים למוכרים, ולכן היא נושאת בתוכה גם פרמיות והטיות שאינן קשורות למדד עצמו.

למה המספר הזה אינו תחזית אינפלציה נקייה?

כי לתוכו נכנסים שלושה רכיבים שאינם ציפייה לאינפלציה. בנק ישראל מציין זאת במפורש: הציפיות משוק ההון כוללות מרכיב של פרמיית סיכון אינפלציונית וכן הטיות שנובעות מהבדלי מיסוי ומנזילות או מעומק שוק.¹

איך מכריעים בפועל בין השתיים?

בארבעה צעדים, ובסדר הזה. הכלל עצמו קצר: אם ההערכה שלכם גבוהה מהאינפלציה הגלומה, המסלול הצמוד יסתיים בסכום גדול יותר; אם היא נמוכה ממנה, השקלי יסתיים בסכום גדול יותר; ואם היא קרובה אליה, השאלה כבר אינה תשואה אלא מי סופג את הסיכון.

צעד ראשון. קבעו את הטווח שלכם, ואל תשוו איגרת לשלוש שנים לאיגרת לעשר. הכלל תקף רק כששני הצדדים באותו טווח לפדיון, אחרת אתם משווים גם ציפיות אינפלציה וגם סיכון ריבית.

צעד שני. שלפו את שתי התשואות לאותו טווח וחשבו את ההפרש. בטווחים הנוכחיים החיסור הפשוט מספיק, והיחס נותן פער של עשירית האחוז לכל היותר.

צעד שלישי. העמידו את התוצאה מול שתי נקודות ייחוס חיצוניות: תחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל, שעמדה על 1.8% לשנים 2026 ו-2027,⁴ ותחום יעד יציבות המחירים, 1 עד 3 אחוזים.⁶ אם הגלומה נמצאת עמוק מתחת ליעד או עמוק מעליו, זו נקודה שדורשת הסבר.

צעד רביעי. שאלו מה קורה אם תטעו. אם ההוצאות שלכם צמודות בפועל למדד, שכר דירה, מזון וארנונה, טעות כלפי מעלה במסלול השקלי פוגעת בכם פעמיים: גם בתשואה וגם בהוצאה. זהו שיקול של התאמת נכס להתחייבות, והוא עומד בפני עצמו לצד השאלה מי מנצח בממוצע.

האינפלציה הגלומה היא ההפרש בין התשואה של אג"ח ממשלתית שקלית לתשואה של אג"ח ממשלתית צמודה באותו טווח לפדיון. ביולי 2026 היא עמדה על כ-1.5% לשנה, כ-1.8% לחמש שנים וכ-1.9% לעשר שנים. אם ההערכה שלכם לאינפלציה גבוהה מהמספר הזה, המסלול הצמוד יסתיים בסכום גדול יותר; אם היא נמוכה ממנו, המסלול השקלי.