בקוורדיישן
איור: בקוורדיישן, מצב שוק שבו המחיר העתידי נמוך ממחיר הספוט
כשהשוק מוכן לשלם פרמיה על סחורה "כאן ועכשיו"
בקצרה
בקוורדיישן (Backwardation) הוא מצב שוק שבו המחיר העתידי של סחורה נמוך ממחיר הספוט הנוכחי.5 זהו מצב "הפוך" מקונטנגו, והוא מעיד בדרך כלל על מחסור בהיצע בטווח הקצר, הביקוש לסחורה הפיזית "כאן ועכשיו" כה גבוה שהשוק מוכן לשלם פרמיה.
לדוגמה, אם מחיר הספוט של נפט ברנט הוא 85 דולר לחבית, אך חוזה עתידי לעוד שישה חודשים נסחר ב-80 דולר, השוק בבקוורדיישן. המשמעות: הביקוש המיידי לנפט גבוה, אולי בשל חורף קשה או שיבוש בהיצע, והשוק מצפה שהמחסור יתמתן בעתיד.
כדי שההשוואה בין "עתידי" ל"ספוט" תהיה משמעותית צריך לדעת על איזה חוזה בדיוק מדובר. חוזה הברנט של ICE Futures Europe נסחר תחת הסימול B, כל חוזה הוא על 1,000 חביות, הוא נקוב בדולר ובסנטים, והמסחר בו נפסק בתום תקופת הסילוק של יום העסקים האחרון של החודש השני שקודם לחודש החוזה. כלומר חוזה מרץ פוקע בסוף ינואר, לא בסוף מרץ.3 מסלקת ICE Clear Europe משמשת צד נגדי מרכזי לעסקאות, וכל הפוזיציות הפתוחות משוערכות לשוק מדי יום. הפער בין שני חוזים סמוכים בסולם הזה הוא בדיוק מה שמייצר את תשואת הגלגול.
עבור המשקיע הישראלי, בקוורדיישן היא חדשות טובות למחזיקי קרנות סל על סחורות. בעת גלגול חוזים, הקרן מוכרת את החוזה הפוקע (יקר) וקונה את הבא (זול), מה שיוצר תשואת גלגול חיובית (Positive Roll Yield) שמוסיפה לתשואת ההשקעה.2
מתי מתרחשת בקוורדיישן?
- מחסור בהיצע: שיבושים בייצור (שביתות, סנקציות, אסונות טבע) מצמצמים את ההיצע המיידי ודוחפים את מחיר הספוט למעלה.
- ביקוש עונתי חד: בחורף קשה, הביקוש לגז טבעי ונפט עולה בחדות, מה שעלול לדחוף את השוק לבקוורדיישן.
- מלאי נמוך: כשמלאי הסחורות (למשל בקושינג לנפט WTI) יורדים לרמות קריטיות, צרכנים מוכנים לשלם פרמיה על מסירה מיידית.
המלאי הוא המנגנון שמחבר בין ספוט לעתידי
מנהל המידע האנרגטי האמריקאי (EIA) מתאר את המלאים כנקודת האיזון בין היצע לביקוש בשוק הנפט, ומסביר את הקשר לשני הכיוונים. אובדן חד של תפוקה שוטפת או קפיצה לא צפויה בצריכה דוחפים את מחיר הספוט כלפי מעלה ביחס למחירים העתידיים, וזה בדיוק התמריץ למשוך מהמלאי כדי לספק ביקוש מיידי, כלומר בקוורדיישן. בכיוון ההפוך, כשמחירים עתידיים עולים ביחס לספוט, מתחזק התמריץ לאחסן את הנפט ולמכור אותו מאוחר יותר במחיר הגבוה יותר, וזה קונטנגו.1
ה-EIA אף מודד את מבנה העקומה כמדד עצמאי: מרווח החוזים העתידיים על WTI מוגדר אצלו כמחיר החוזה ל-12 חודשים קדימה פחות מחיר החוזה לחודש אחד קדימה. מרווח שלילי הוא בקוורדיישן, מרווח חיובי הוא קונטנגו.1 חשוב לדעת שנתוני המלאי אינם שלמים: מדינות ה-OECD מפרסמות סטטיסטיקה סדירה, אך נתונים ממדינות צורכות ומייצרות רבות מגיעים באיחור או לא מגיעים כלל, וחלק מהנפט מאוחסן על אוניות בים. חוסר המידע הזה הוא כשלעצמו מקור לתנודתיות. מעבר למלאי המסחרי, המדינות החברות בסוכנות האנרגיה הבינלאומית מחזיקות יחד כ-1.6 מיליארד חביות מלאי חירום ציבורי.1
לצד הכוחות הפיזיים פועלים גם משתתפים פיננסיים. ה-EIA מבחין בין משתתפים מסחריים, כמו חברות נפט וחברות תעופה שמגדרות חשיפה אמיתית, לבין משתתפים לא מסחריים כמו בנקי השקעות, קרנות גידור ומנהלי נכסים, שסוחרים בחוזים בלי מגע עם הסחורה הפיזית. אלה האחרונים מספקים נזילות בכך שהם לוקחים את הצד הנגדי, אך כשהפוזיציות שלהם גדולות מספיק, המחירים יכולים לסטות זמנית מהאיתותים של הפונדמנטלס.4
בקוורדיישן מול קונטנגו: השוואה מהירה
| מאפיין | בקוורדיישן | קונטנגו |
|---|---|---|
| מחיר עתידי מול ספוט | עתידי נמוך מהספוט | עתידי גבוה מהספוט |
| צורת העקומה | יורדת (הפוכה) | עולה |
| תשואת גלגול למחזיק בקרן סל | חיובית | שלילית |
| על מה מעיד לרוב | מחסור בהיצע בטווח הקצר | עלויות אחסון, ביטוח ומימון |
| שכיחות בשוקי סחורות | פחות שכיח | המצב הרגיל |
בקוורדיישן מול "בקוורדיישן נורמלית": שני מושגים שונים
המונח שהוסבר עד כאן מתאר מבנה מחירים נצפה: העתידי מתחת לספוט. "בקוורדיישן נורמלית" הוא משהו אחר. ב-1930 הניח קיינס שמוכרי החוזים, כלומר המגדרים, מפצים בממוצע את קוני החוזים, כלומר הספקולנטים, בכך שמחיר החוזה נקבע מתחת למחיר הספוט הצפוי במועד הפקיעה. זו טענה על תוחלת, לא על מחיר נצפה, ולכן אי אפשר לראות אותה בעקומה אלא רק למדוד אותה על פני תקופות ארוכות.2
גורטון ורואוונהורסט בדקו את ההנחה הזו בעקיפין: הם בנו מדד שווה-משקלות של תשואות חודשיות מחוזים עתידיים על סחורות לתקופה שמיולי 1959 עד דצמבר 2004, ומצאו שחוזים עתידיים מגובים במלואם בביטחונות הניבו היסטורית תשואה ויחס שארפ דומים לאלה של מניות אמריקאיות, בקורלציה שלילית מול מניות ואיגרות חוב ובקורלציה חיובית מול אינפלציה ואינפלציה בלתי צפויה.2 המסקנה המעשית למשקיע ישראלי: מבנה העקומה משפיע על התשואה, אבל הוא רק רכיב אחד בתוכה, ותוצאות עבר על פני 45 שנים אינן הבטחה לתקופת החזקה קצרה.
רוצים להעמיק במבנה עקומת החוזים ובאופן שבו הוא משפיע על התשואה בסחורות? המדריך שלנו על קונטנגו ובקוורדיישן מרחיב על מנגנון גלגול החוזים ותשואת הגלגול, ומדריך קרנות סל על סחורות מסביר איך נחשפים לסחורות תוך מודעות לעלויות הגלגול.
שאלות נפוצות
בקוורדיישן היא חדשות טובות למחזיקי תעודות סל על סחורות. כשהקרן מגלגלת חוזים (מוכרת חוזה שפוקע וקונה חוזה הבא), היא מוכרת ביוקר וקונה בזול, מה שיוצר תשואת גלגול חיובית. בקונטנגו קורה ההפך: הקרן קונה ביוקר ומוכרת בזול, מה שנגרס מהתשואה. לכן חשוב לבדוק את מבנה העקומה לפני השקעה בתעודות סל סחורתיות.
השוק הישראלי קטן מדי לשוק חוזים עתידיים על סחורות. עם זאת, משקיעים ישראליים חשופים לבקוורדיישן דרך תעודות סל סחורתיות שנסחרות בחו"ל או בבורסת תל אביב. למשל, תעודות סל על נפט או זהב מושפעות ישירות ממבנה העקומה. גם אופציות על מדד ת"א 35 יכולות להציג מבני תמחור דומים בתקופות של אי-ודאות.
בקוורדיישן יכולה להימשך ימים בודדים או חודשים ארוכים, תלוי בגורם. מחסור עונתי קצר (כמו חורף קשה שמגביר ביקוש לגז) יוצר בקוורדיישן של שבועות. שיבוש מבני בייצור (כמו סנקציות על יצואנית נפט גדולה) יכול לייצר בקוורדיישן ממושכת. ככלל, ככל שהגורם יותר מבני ופחות עונתי, הבקוורדיישן נמשכת זמן רב יותר.
- U.S. Energy Information Administration (EIA), What drives crude oil prices: Balance - הקשר בין מלאי נפט, מחיר הספוט ומחירי החוזים העתידיים eia.gov ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- Gorton, Gary & Rouwenhorst, K. Geert. "Facts and Fantasies about Commodity Futures", Financial Analysts Journal 62(2), 47-68(2006) doi.org ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- ICE Futures Europe, Brent Crude Futures - מפרט החוזה: סימול, גודל חוזה, מועד הפסקת המסחר וסליקה ice.com ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- U.S. Energy Information Administration (EIA), What drives crude oil prices: Financial Markets - משתתפים מסחריים ולא מסחריים בשוק החוזים העתידיים על נפט eia.gov ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
- U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC), CFTC Glossary - הגדרת Backwardation: מצב שוק שבו מחירי החוזים העתידיים יורדים ככל שמועד המסירה רחוק יותר, ההפך מקונטנגו cftc.gov ↗ ↩נבדק לאחרונה: 11/08/2026
מושגי מפתח
Positive Roll Yield
תשואת גלגול חיובית, הרווח שנוצר כאשר מוכרים חוזה יקר (ספוט גבוה) וקונים חוזה זול (עתידי נמוך). מתרחש רק בבקוורדיישן.
Normal Backwardation
תיאוריה של קיינס הטוענת שמחירים עתידיים נוטים באופן טבעי להיות נמוכים ממחיר הספוט הצפוי, כפיצוי לספקולנטים שנוטלים סיכון.
Inverted Curve
עקומה הפוכה, כשעקומת החוזים העתידיים יורדת (חוזים רחוקים זולים מקרובים). שם נוסף למצב של בקוורדיישן לאורך כל העקומה.
מייסד
נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון
השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.
תחומי מומחיות