תשואת גלגול

תשואת גלגול

סחורותתשואת גלגול

תשואת גלגול היא רכיב הרווח או ההפסד שנובע מהצורך להחליף חוזה עתידי פג תוקף בחוזה חדש, כשמחיריהם שונים.

מה זה תשואת גלגול?

תשואת גלגול היא הרווח או ההפסד שמתקבל מהפעולה החוזרת של גלגול חוזה עתידי, כלומר סגירת החוזה הקרוב לפני פקיעתו וקניית חוזה רחוק יותר במקומו. מקור הרווח או ההפסד הוא ההבדל בין מחירי שני החוזים. כאשר החוזה הרחוק יקר יותר מהחוזה הקרוב (קונטנגו), הגלגול יוצר הפסד, כיוון שמוכרים זול וקונים יקר. כאשר החוזה הרחוק זול יותר (בקוורדיישן), הגלגול יוצר רווח.¹

משקיע ישראלי שקונה קרן סל על נפט WTI חושב לרוב שהוא חשוף למחיר הנפט, אבל בפועל הוא חשוף למחיר החוזים העתידיים על נפט. בתקופות של קונטנגו עקבי, שכיח בנפט, גז טבעי ומתכות יקרות, המשקיע עלול לראות את הקרן שלו יורדת אפילו כשמחיר הספוט של הנפט יציב לחלוטין. הסיבה אינה תנועת השוק אלא תשואת הגלגול השלילית שמצטברת כל חודש.

תשואת הגלגול אינה תופעה אזוטרית או תיאורטית. היא משפיעה על כל מכשיר שעוקב אחרי סחורה באמצעות חוזים עתידיים ולא באחזקה פיזית, בין שהוא קרן סל, קרן נאמנות או נייר חוב מובנה. משקיעים שלא מבינים את המנגנון הזה עלולים להיות מופתעים מהביצועים של קרן הסל שלהם שנים רבות אחרי הרכישה, כאשר הפער בין הקרן למחיר הסחורה מצטבר לכדי עשרות אחוזים.⁴

איך תשואת גלגול מצטברת בפועל?

המנגנון עובד כך: קרן סל על סחורה מחזיקה לרוב את החוזה מהחודש הקרוב ביותר. כשהחוזה מתקרב לפקיעה, לרוב כשבוע לפניה, מנהל הקרן מבצע גלגול. הוא סוגר את החוזה הקרוב במחיר השוק וקונה את החוזה של החודש הבא. אם מחיר החוזה הבא גבוה יותר מהחוזה שנסגר, אותו כסף קונה פחות יחידות סחורה מהקודמות, והערך של הקרן יורד באותו אחוז.

אם המחיר נמוך יותר, הכסף קונה יותר יחידות וערך הקרן עולה. התהליך חוזר על עצמו מדי חודש, מה שהופך את השפעתו על התשואה המצטברת למשמעותית מאוד לאורך זמן. בקונטנגו של שני אחוזים לחודש, קרן סל יכולה לאבד 20 עד 25 אחוזים בשנה, גם אם מחיר הספוט לא זז במילימטר. בבקוורדיישן של אחוז אחד לחודש, הקרן מרוויחה 12 אחוזים בשנה מעבר לתנועת הספוט.

משקיעים ישראלים שנכנסו לשוק הסחורות דרך קרנות סל העוקבות אחר חוזים עתידיים על נפט WTI או על גז טבעי נתקלו בתקופת הקורונה וב-2021 בקונטנגו חריף במיוחד, והפער בין הקרן למחיר הספוט נפתח במהירות. עומק הפגיעה השתנה מקרן לקרן לפי מדיניות הגלגול: קרן שמגלגלת מדי חודש לחוזה הקרוב ביותר ספגה את מלוא הקונטנגו, וקרן שפרסה את האחזקה על פני כמה חודשי חוזים ספגה פחות. לכן אי אפשר להסיק מביצועי קרן אחת על הקטגוריה כולה, וצריך לקרוא בתשקיף אילו חוזים הקרן מחזיקה ומתי בדיוק היא מגלגלת אותם.²

דוגמה: גלגול חוזה נפט WTI בקונטנגו

מתי תשואת גלגול הופכת למרכיב קריטי

עבור המשקיע הישראלי, ההבנה של מתי תשואת הגלגול קובעת את התשואה ומתי היא זניחה היא ההבדל בין השקעה מוצלחת לטעות יקרה. תשואת הגלגול קריטית כשמחזיקים קרן סל על חוזים עתידיים לטווח ארוך, כשמדובר בסחורות שנמצאות בקונטנגו עמוק בקביעות (גז טבעי, לעיתים נפט, לעיתים מתכות תעשייתיות), וכשהשוק נמצא במשבר אספקה שגורם לחוזים רחוקים להיות יקרים יותר.²

מנגד, תשואת הגלגול זניחה כשההחזקה קצרה מאוד, של ימים או שבועות, כשהסחורה נמצאת בבקוורדיישן קבוע (קפה בתקופות מסוימות), וכשמדובר בקרנות שמחזיקות את הסחורה עצמה בכספת ולא חוזים עליה. המבנה הפיזי הזה קיים כמעט רק במתכות יקרות כמו זהב וכסף, שבהן הערך גבוה מאוד ביחס לנפח ועלות האחסון והביטוח זניחה. בקרנות האלה אין גלגול, כיוון שאין חוזים, ולכן אין תשואת גלגול כלל.

עבור משקיעים ישראליים שרוצים חשיפה לאנרגיה לטווח ארוך, הבחירה בין קרן על חוזים לבין מניות של חברות אנרגיה היא שאלה קריטית. מניות של חברות שמפיקות, מזקקות או משווקות אנרגיה אינן חשופות לתשואת גלגול, כיוון שהן לא מחזיקות חוזים עתידיים במבנה שלהן. בתמורה הן נושאות סיכון עסקי, מינוף והחלטות הנהלה, והקשר בין מחיר הנפט לרווח החברה אינו יחס של אחד לאחד. זו חשיפה שונה במהותה מחשיפה ישירה דרך קרן סל.

טעויות נפוצות

• החזקת קרן סל על נפט לטווח ארוך: שנים של החזקה בלי להבין שתשואת גלגול שלילית מצטברת, עד שהפער בין מחיר הנפט לערך הקרן הופך לבלתי נסבל.
• שימוש במחיר הספוט כבנצ׳מרק: השוואת ביצועי קרן סל לספוט היא השוואה שגויה. הבנצ׳מרק הנכון הוא סל החוזים של הקרן, כולל כל הגלגולים שנעשו במהלך התקופה.
• הסתמכות על Optimized Roll: קרנות חדשות יותר מציעות אסטרטגיית גלגול משופרת, שמפזרת את הקניות על פני מספר חוזים לפי לוח גלגול שמוגדר במתודולוגיית המדד. ההטיה קטנה יותר, אבל לא נעלמת.⁵
• התעלמות מהשפעה על קרנות ישראליות: קרנות נאמנות ישראליות שמחזיקות חוזים עתידיים כחלק מתיק חשיפה מורכב סובלות מאותה בעיה בדיוק, גם אם זה לא כתוב בצורה בולטת בדוחות.

טיפים מעשיים

• לפני רכישת קרן סל על סחורה, בדקו את עקום החוזים העתידיים של הסחורה לחודשים הקרובים. אם הוא עולה (קונטנגו), תצפו לתשואת גלגול שלילית לכל אורך תקופת ההחזקה.
• לחשיפה ארוכת טווח לסחורות, בחנו גם מניות של חברות יצרניות (אנרגיה, כרייה) כחלופה למכשיר שמבוסס חוזים. הן אינן חשופות לבעיית הגלגול, כיוון שהן לא מחזיקות חוזים עתידיים במבנה ההון שלהן, אבל הן מוסיפות סיכון עסקי וסיכון ניהולי שאינם קיימים בקרן סחורות.
• שקלו קרנות עם מנגנון Roll-Optimized אם אתם חייבים להחזיק חשיפה ארוכת טווח לחוזים. הן לא פותרות את הבעיה במלואה, אבל מקטינות אותה משמעותית.
• אל תשוו את הביצועים של קרן העוקבת אחר חוזים עתידיים על נפט WTI למחיר הספוט של Brent. אלה שתי טעויות שנערמות זו על זו: Brent ו-WTI הם שני סוגי נפט שנסחרים במחירים שונים, ומחיר הספוט ממילא אינו מדד הייחוס של קרן שמחזיקה חוזים. הבנצ׳מרק הנכון הוא סל החוזים שהקרן מחזיקה בפועל, כולל כל הגלגולים שבוצעו בתקופה, ופער מול הספוט הוא תכונה צפויה של המכשיר ולא כישלון שלו.

חשוב לדעת

תשואת הגלגול היא רק פן אחד של מבנה מחירי החוזים העתידיים. להעמקה במנגנון המלא של עקום החוזים, מתי הוא עולה ומתי הוא יורד ומה המשמעות עבור המשקיע, ראו את המדריך המורחב על קונטנגו ובקוורדיישן. אם אתם שוקלים חשיפה לסחורות דרך קרנות סל, כדאי גם להבין כיצד קרנות סל על סחורות בנויות ומדוע חלקן עוקבות אחרי חוזים עתידיים ולא אחרי הסחורה הפיזית עצמה.

שאלות נפוצות

מושגים קשורים

מאתעידו וייס

מייסד

נכתב ונבדק על ידי מערכת מידע-הון

השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.

תחומי מומחיות

השקעותפנסיהביטוחיםמשכנתאות

נבדק לאחרונה: אוגוסט 2026