תשואת גלגול

תשואת גלגול

סחורותתשואת גלגול

תשואת גלגול היא רכיב הרווח או ההפסד שנובע מהצורך להחליף חוזה עתידי פג תוקף בחוזה חדש, כשמחיריהם שונים.

מה זה תשואת גלגול?

תשואת גלגול היא הרווח או ההפסד שמתקבל מהפעולה החוזרת של גלגול חוזה עתידי, כלומר סגירת החוזה הקרוב לפני פקיעתו וקניית חוזה רחוק יותר במקומו. מקור הרווח או ההפסד הוא ההבדל בין מחירי שני החוזים. כאשר החוזה הרחוק יקר יותר מהחוזה הקרוב (קונטנגו), הגלגול יוצר הפסד, כיוון שמוכרים זול וקונים יקר. כאשר החוזה הרחוק זול יותר (בקוורדיישן), הגלגול יוצר רווח.¹

משקיע ישראלי שקונה תעודת סל על נפט WTI חושב לרוב שהוא חשוף למחיר הנפט, אבל בפועל הוא חשוף למחיר החוזים העתידיים על נפט. בתקופות של קונטנגו עקבי, שכיח בנפט, גז טבעי ומתכות יקרות, המשקיע עלול לראות את התעודה שלו יורדת אפילו כשמחיר הספוט של הנפט יציב לחלוטין. הסיבה אינה תנועת השוק אלא תשואת הגלגול השלילית שמצטברת כל חודש.

תשואת הגלגול אינה תופעה אזוטרית או תיאורטית. היא משפיעה על כל קרן או תעודה שעוקבת אחרי סחורה באמצעות חוזים עתידיים ולא באחזקה פיזית. משקיעים שלא מבינים את המנגנון הזה עלולים להיות מופתעים מהביצועים של תעודת הסל שלהם שנים רבות אחרי הרכישה, כאשר הפער בין התעודה למחיר הסחורה מצטבר לכדי עשרות אחוזים.

איך תשואת גלגול מצטברת בפועל?

המנגנון עובד כך: תעודת סל על סחורה מחזיקה לרוב את החוזה מהחודש הקרוב ביותר. כשהחוזה מתקרב לפקיעה, לרוב כשבוע לפניה, מנהל התעודה מבצע גלגול. הוא סוגר את החוזה הקרוב במחיר השוק וקונה את החוזה של החודש הבא. אם מחיר החוזה הבא גבוה יותר מהחוזה שנסגר, אותו כסף קונה פחות יחידות סחורה מהקודמות, והערך של התעודה יורד באותו אחוז.

אם המחיר נמוך יותר, הכסף קונה יותר יחידות וערך התעודה עולה. התהליך חוזר על עצמו מדי חודש, מה שהופך את השפעתו על התשואה המצטברת למשמעותית מאוד לאורך זמן. בקונטנגו של שני אחוזים לחודש, תעודת סל יכולה לאבד 20 עד 25 אחוזים בשנה, גם אם מחיר הספוט לא זז במילימטר. בבקוורדיישן של אחוז אחד לחודש, התעודה מרוויחה 12 אחוזים בשנה מעבר לתנועת הספוט.

משקיעים ישראלים שנכנסו לשוק הסחורות דרך תעודות מוכרות כמו USO (על נפט WTI) או UNG (על גז טבעי) גילו במהלך תקופת הקורונה וב-2021 שהתעודות ירדו באחוזים דו-ספרתיים בתוך חודש, לא בגלל מחיר הנפט אלא בגלל קונטנגו חריף. USO באפריל 2020 איבד סדר גודל של 80 אחוזים מערכה, חלק גדול ממנו בגלל החלפת חוזים במחירים שליליים של חוזה מאי וקניית חוזה יוני במחיר חיובי. חלק מהמשקיעים לא הבינו את המנגנון ורכשו את התעודה בדיוק בזמן הכי גרוע.

דוגמה: גלגול חוזה נפט WTI בקונטנגו

מתי תשואת גלגול הופכת למרכיב קריטי

עבור המשקיע הישראלי, ההבנה של מתי תשואת הגלגול קובעת את התשואה ומתי היא זניחה היא ההבדל בין השקעה מוצלחת לטעות יקרה. תשואת הגלגול קריטית כשמחזיקים תעודת סל על חוזים עתידיים לטווח ארוך, כשמדובר בסחורות שנמצאות בקונטנגו עמוק בקביעות (גז טבעי, לעיתים נפט, לעיתים מתכות תעשייתיות), וכשהשוק נמצא במשבר אספקה שגורם לחוזים רחוקים להיות יקרים יותר.²

מנגד, תשואת הגלגול זניחה כשההחזקה קצרה מאוד, של ימים או שבועות, כשהסחורה נמצאת בבקוורדיישן קבוע (קפה בתקופות מסוימות), וכשמדובר בתעודות על מתכות יקרות שמחזיקות פיזית את הסחורה, כמו GLD על זהב או SLV על כסף. בתעודות האלה אין גלגול, כיוון שאין חוזים, ולכן אין תשואת גלגול כלל.

עבור משקיעים ישראליים שרוצים חשיפה לאנרגיה לטווח ארוך, הבחירה בין תעודה על חוזים לבין מניות של חברות אנרגיה היא שאלה קריטית. מניות של שברון, אקסון, או אפילו חברת דלק הישראלית אינן חשופות לתשואת גלגול, כיוון שהן לא מחזיקות חוזים עתידיים במבנה שלהן. המכפלה של מחיר הנפט ברווחי החברה היא שונה מהחשיפה הישירה דרך תעודת סל.

טעויות נפוצות

• החזקת תעודת סל על נפט לטווח ארוך: שנים של החזקה בלי להבין שתשואת גלגול שלילית מצטברת, עד שהפער בין מחיר הנפט לערך התעודה הופך לבלתי נסבל.
• שימוש במחיר הספוט כבנצ׳מרק: השוואת ביצועי תעודת סל לספוט היא השוואה שגויה. הבנצ׳מרק הנכון הוא סל החוזים של התעודה, כולל כל הגלגולים שנעשו במהלך התקופה.
• הסתמכות על Optimized Roll: תעודות חדשות יותר מציעות אסטרטגיית גלגול משופרת, שמפזרת את הקניות על פני מספר חוזים. ההטיה קטנה יותר, אבל לא נעלמת.
• התעלמות מהשפעה על קרנות ישראליות: קרנות נאמנות ישראליות שמחזיקות חוזים עתידיים כחלק מתיק חשיפה מורכב סובלות מאותה בעיה בדיוק, גם אם זה לא כתוב בצורה בולטת בדוחות.

טיפים מעשיים

• לפני רכישת תעודת סל על סחורה, בדקו את עקום החוזים העתידיים של הסחורה לחודשים הקרובים. אם הוא עולה (קונטנגו), תצפו לתשואת גלגול שלילית לכל אורך תקופת ההחזקה.
• לחשיפה ארוכת טווח לסחורות, העדיפו מניות של חברות יצרניות. שברון, אקסון, ריו טינטו או חברת דלק הישראלית אינן חשופות לבעיית הגלגול, כיוון שהן לא מחזיקות חוזים עתידיים במבנה ההון שלהן.
• שקלו תעודות עם מנגנון Roll-Optimized אם אתם חייבים להחזיק חשיפה ארוכת טווח לחוזים. הן לא פותרות את הבעיה במלואה, אבל מקטינות אותה משמעותית.
• אל תשוו את הביצועים של USO למחיר Brent. בשנה של קונטנגו, הפער ביניהם יכול להגיע ל-30 אחוזים בקלות. השוואה כזו נראית כמו כישלון של התעודה, אבל היא דווקא תכונה צפויה שלה.

חשוב לדעת

שאלות נפוצות

מושגים קשורים

מאתעידו וייס

מייסד

השקעתי שנים בהייטק ובשוק ההון. ניהלתי בעצמי את הפנסיה, הביטוחים וההשקעות שלי, של המשפחה ושל החברים, ובמקביל אני מוביל קהילת משקיעים פעילה כבר שנים. כל ערך במידע-הון מתורגם ישירות מהחוק והרגולציה לעברית קריאה, כדי שהמסמך הבא שיגיע אליך בדואר יהיה מובן. גם בעשר וחצי בלילה.

תחומי מומחיות

השקעותפנסיהביטוחיםמשכנתאות

נבדק לאחרונה: אפריל 2026