אג"ח צמודות מדד

מושגי יסודאג"ח צמודות מדד

גליל מול שחר: איך עובד אג"ח צמוד מדד בישראל, נקודת האיזון, יתרון המיסוי של הגליל, ומתי עדיף צמוד על פני נומינלי.

איזה אג"ח ממשלתי לקנות בישראל - שחר או גליל? התשובה הקצרה: השוו את התשואה הנומינלית של השחר לתשואה הריאלית של הגליל באותו טווח, גזרו את נקודת האיזון, והשוו אותה לציפיות האינפלציה שמפרסם בנק ישראל. אם אתם מצפים לאינפלציה גבוהה מנקודת האיזון - הגליל מנצח; אם נמוכה - השחר. ההחלטה הזאת היא למעשה הימור על האינפלציה העתידית, ויש לה השלכות מס משמעותיות שרבים מפספסים. הבנת המנגנון של האג"ח הצמוד, יתרון המס שלו ומגבלותיו תאפשר לכם לקבל החלטות מושכלות יותר בניהול חיסכון לטווח בינוני וארוך.

מהו אג"ח צמוד מדד? המנגנון הבסיסי

אג"ח גליל הוא נייר ערך ממשלתי ישראלי שבו גם הקרן וגם הקופון מוצמדים למדד המחירים לצרכן שמפרסם הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. בבורסה לני"ע בתל אביב הוא נסחר באופן רציף, ויחידת ההצמדה הבסיסית היא המדד הידוע במועד התשלום ביחס למדד הבסיס בעת הנפקת הסדרה.¹

בפשטות: אם קניתם גליל בערך נקוב של 100 ₪ עם קופון ריאלי של 1.5%, ואחרי שנה האינפלציה המצטברת הייתה 4%, ה-100 ₪ שלכם מוצמדים ל-104 ₪, וה-1.5% חלים על הקרן הצמודה (104 ₪) - לא על 100 המקוריים. הקופון השנתי במקרה זה יעמוד על 1.56 ₪ במקום 1.50 ₪. כלומר, הגליל משמר את כוח הקנייה שלכם גם אם האינפלציה מתפרצת באמצע התקופה.²

כדי להבין את ההיקף: מנגנון ההצמדה בגליל מתבסס על מדד המחירים לצרכן שמפרסמת הלמ"ס ב-15 לכל חודש (או יום העסקים הקרוב לכך) עבור החודש הקודם.³ זוהי אותה אמת מידה רשמית שמשמשת לעדכון גמלאות ביטוח לאומי, תקרות קופות גמל וקרנות השתלמות, ומדרגות מס. כלומר, הגליל מצמיד אתכם לאותה "סלית מחירים" שבה המדינה מתפעלת.

הסיכון העיקרי בגליל הוא דפלציה (אינפלציה שלילית). אם המדד יורד, הקרן הצמודה יורדת בהתאם. במצב כזה, הסדרות הסטנדרטיות של גלילים אינן כוללות "רצפה" כך שהמשקיע יספוג את ההצמדה השלילית. בהיסטוריה הישראלית מאז המעבר לאינפלציה ממוקדת בשנות ה-90, תקופות של דפלציה ממושכת היו נדירות יחסית, אך הן קרו (למשל סוף 2014 ו-2015), ויש לקחת אותן בחשבון בתכנון תיק.

תשואה ריאלית מול נומינלית: מה ממחישות השנים 2020-2024?

הגרף הבא מציג נתונים אילוסטרטיביים של תשואה ריאלית (גליל) מול תשואה נומינלית (שחר) ל-5 שנים באותה תקופה. שימו לב לשנת 2022: בשחר, הריבית הנומינלית עמדה על כ-2.1%, אך האינפלציה הייתה כ-5% - כלומר התשואה הריאלית במקבילה הייתה שלילית בכ-3%. בגליל, התשואה הריאלית נשמרה. הנתונים אילוסטרטיביים בלבד ונועדו להמחיש את העיקרון; נתוני סדרות ספציפיות נמצאים באתר הבורסה לני"ע.⁴

השחר מול הגליל: מה ההבדלים?

איך עובד יתרון המס של הגליל?

זהו אחד הסעיפים הפחות מוכרים, אבל המשמעותיים, ביחס בין שחר לגליל. כל אג"ח ממשלתי בישראל כפוף לכללי המיסוי של רשות המסים תחת פקודת מס הכנסה.⁶ שיעור המס על ריבית הוא 15%, אבל ה-בסיס שעליו נגזר המס שונה לחלוטין בין שני המכשירים.

בשחר: 15% על הריבית הנומינלית

בשחר אתם משלמים 15% על מלוא הקופון הנומינלי - כולל החלק שבא לפצות אתכם על שחיקת כוח הקנייה. אם השחר מניב 5% נומינלי והאינפלציה היא 4%, הריבית הריאלית שלכם היא בפועל רק 1%, אבל המס מחויב על כל ה-5%. כלומר, לאחר מס המשקיע מקבל 4.25%, שזה רק 0.25% ריאלי. בסביבת אינפלציה גבוהה זהו חתך משמעותי בתשואה הנטו.

בגליל: 15% על הריבית הריאלית בלבד

בגליל, ה-15% חלים רק על הקופון הריאלי - אותו אחוז ריאלי שמופיע בתשקיף.⁶ את ההצמדה של הקרן והקופון למדד אין ממסיםכריבית. כך, אם הגליל מבטיח 1.5% ריאלי, המס יחול רק על 1.5% מסכום מוצמד; ההצמדה עצמה עוברת אליכם ללא מס.

רווח הון בשחר ובגליל - מיסוי שונה

אם תמכרו את האג"ח לפני הפדיון ותרשמו רווח הון, גם כאן יש פער. רווח הון על שחר חייב במס בשיעור של 15% על הרווח הנומינלי, ואילו רווח הון על גליל חייב במס בשיעור של 25% על הרווח הריאלי בלבד (כלומר לאחר ניטרול ההצמדה למדד).⁷ השוואה זו מתבססת על פקודת מס הכנסה ועל הוראות הביצוע השנתיות של רשות המסים, ויש לוודא את השיעורים מחדש בכל ינואר משום שהן עשויות להתעדכן עם רפורמות מס.

השלכה מעשית: בסביבת אינפלציה גבוהה, הפרש המס בין שחר לגליל יכול להסתכם בעשירית עד שני עשירית האחוז לשנה ולעיתים אף יותר - הפרש לא זניח לאורך 10-20 שנה של חיסכון. משקיע פרטי שמחזיק אג"ח ממשלתי כחלק שמרני מתיק לא יכול להתעלם מהפער הזה.

מח"מ ורגישות לריבית: למה גם גליל יכול לרדת?

גם אג"ח צמוד מדד חשוף לסיכון ריבית, לא רק לאינפלציה. המפתח הוא המח"מ (משך חיים ממוצע, Duration): מדד לרגישות מחיר האג"ח לשינויי ריבית. הכלל המנחה: מחיר ותשואה נעים בכיוונים הפוכים, וככל שהמח"מ ארוך יותר כך ירידת המחיר בעקבות עליית ריבית חדה יותר. גליל ל-12 שנים ירד הרבה יותר מגליל לשנתיים כשהתשואות הריאליות בשוק עולות, גם אם החזקתם עד הפדיון תחזיר לכם את מלוא הקרן הצמודה. הגרף הבא ממחיש את סדר הגודל: כמה עשוי לרדת מחיר האג"ח בעקבות עלייה של 1% בתשואת השוק, לפי מח"מ.

שני חידודים שחשוב להכיר. ראשית, קמירות (Convexity) היא תיקון מסדר שני: המח"מ מניח קשר ליניארי בין ריבית למחיר, אך בפועל הקשר קמור מעט, כך שירידת המחיר בעליית ריבית קטנה במקצת מהעלייה בירידת ריבית שוות ערך. שנית, הגליל נמדד ברגישות לתשואה הריאלית, בעוד השחר נמדד ברגישות לתשואה הנומינלית; זהו הבדל מהותי בבניית תיק שממזג את שני העולמות. למי שמחזיק עד הפדיון, תנודת המחיר באמצע הדרך היא רעש; למי שמתכנן למכור לפני הפדיון, המח"מ הוא המשתנה שקובע כמה כואבת עליית ריבית.

איך משתמשים בגליל בתיק לטווח ארוך?

לחוסכים לטווח ארוך - חיסכון לפנסיה, קרן השתלמות, או נדבך שמרני בתיק השקעות - הגליל הוא לעיתים קרובות הכלי המתאים יותר משחר. הוא נועל תשואה ריאלית ידועה מראש, מנטרל את הסיכון העיקרי לחוסך (אינפלציה לא צפויה לאורך עשורים), והמס שלו בנוי על הריבית הריאלית. בגיל הפרישה, כשהמשמעות של כוח קנייה הופכת קריטית להגנה על רמת חיים, הגנת המדד של הגליל שווה פרמיה גם אם התשואה הנומינלית שלו נראית "נמוכה" לעומת השחר.

שאלות נפוצות

התשובה הקצרה: השוו את התשואה הנומינלית של השחר לתשואה הריאלית של הגליל באותו טווח. ההפרש הוא נקודת האיזון. אם אתם מצפים לאינפלציה ממוצעת גבוהה ממנה - בחרו גליל. אם נמוכה - בחרו שחר. בנק ישראל מפרסם ציפיות אינפלציה משוק ההון בכל החלטת ריבית, וזו נקודת ייחוס חיצונית טובה.

מושגי מפתח