אג"ח מלחמה: איך מדינות מגייסות כסף מהציבור

מושגי יסודאג"ח מלחמה: איך מדינות מגייסות כסף מהציבור

מלחמה מגדילה הוצאה מיד ומיסוי לאט, ולכן מדינות לוות. איך נקבעים תנאי הנפקה קמעונאית, מה עשה ערוץ הבונדס ב-2024, ואיך מודדים את הפער מול חוב סחיר.

מדינה במלחמה מגייסת כסף מהציבור בדרך אחת: היא לווה. היא מנפיקה איגרות חוב, מקבלת מזומן היום ומתחייבת להחזיר קרן וריבית בעתיד. מה שמייחד גיוס מלחמה אינו המשפט אלא הערוץ. במקום מכרז מול גופים מוסדיים בלבד, המדינה פונה גם ישירות למשקיע הקטן, ומשלבת מסר של סולידריות עם מסר של תשואה. בישראל הערוץ הזה פועל מאז 1951.⁵

למה מדינה לווה בזמן מלחמה במקום להעלות מיסים?

כי ההוצאה קופצת תוך שבועות והמיסוי זז תוך שנים. מלחמה מייצרת דרישת מזומן מיידית, ביטחונית ואזרחית כאחת, בזמן שבסיס המס דווקא נחלש: אנשים מגויסים, עסקים נסגרים, והצמיחה מאטה. העלאת מיסים באותו רגע גובה מחיר כפול. חוב, לעומת זאת, מעביר את העלות קדימה בזמן ומפרס אותה על פני שנים ודורות.

בישראל אפשר לראות את הקפיצה במספרים. סך גיוס החוב הממשלתי בשנת 2024 עמד על כ-278 מיליארד ש"ח, לעומת כ-160 מיליארד ש"ח בשנת 2023. מלאי החוב הממשלתי גדל בכ-17.9% והגיע לכ-1,329 מיליארד ש"ח^°, ויחס החוב הציבורי לתוצר עלה בכ-6.4 נקודות אחוז והגיע לכ-67.9%.¹

המחיר של הבחירה הזו אינו נעלם, הוא רק נדחה ומופיע כשורת ריבית בתקציב. הוצאות הריבית של הממשלה ביחס לתוצר עמדו על 2.5% בשנת 2024 לעומת 2.4% בשנת 2023, אחרי עשור של ירידה משיעור של כ-3.2% בשנת 2015.¹ זו הסיבה שיחס החוב לתוצר הוא לא מדד אקדמי: הוא קובע כמה מהתקציב הבא יילך לנושים במקום לשירותים.

איך עובד ערוץ הגיוס שפונה ישירות לציבור?

הוא עוקף את מנגנון קביעת המחיר של השוק. בהנפקה רגילה מכרז קובע את התשואה, ואחריו המסחר היומי מעדכן אותה בכל רגע. בערוץ הקמעונאי המדינה מפרסמת תנאים קבועים מראש, והקונה מקבל אותם או מוותר. התשואה היא החלטה מנהלית, לא תוצאה של ביקוש והיצע.

הדגם ההיסטורי המובהק הוא איגרת ה-Series E האמריקנית. היא הוצגה ב-1 במאי 1941, ויחד איתה נפתח מערך התנדבותי ארצי שגייס מוסדות פיננסיים, מנהיגות קהילתית וכלי תקשורת למכירה בפועל של האיגרות.³ האיגרת הונפקה במקור לתקופה קצובה של עשר שנים, ובהמשך הוארכה תקופת צבירת הריבית שלה ל-30 או 40 שנה.³ היא נמכרה ב-75% מהערך הנקוב,² כלומר 18.75 דולר עבור איגרת של 25 דולר, וההפרש בין מחיר הרכישה לערך הפדיון היה כל התשואה של הקונה.

שימו לב מה המבנה הזה עושה: אין שער יומי, אין ספר פקודות ואין דרך לראות בזמן אמת אם התנאים טובים או רעים ביחס לחלופות. לגיוס כזה יש גם תפקיד מאקרו שני, מעבר למימון: הוא מושך כוח קנייה מהמשק בדיוק כשהייצור מוסט לצרכי לחימה והמחסור בסחורות אזרחיות גדל.

מה זה מלווה העצמאות ואיך עובד ארגון הבונדס היום?

מלווה העצמאות הוא השם העברי המקובל לערוץ ארגון הבונדס, שלפי הארגון עצמו פועל מאז 1951.⁵ היחידה לניהול החוב הממשלתי באגף החשב הכללי מגדירה אותו כפלטפורמה לגיוס חוב לא סחיר במטבע חוץ, שמסייעת במענה לצרכי המימון של הממשלה ובמקביל משמרת את הקשר בין המדינה ליהדות התפוצות. אותה יחידה מציינת במפורש שהגיוס דרך הערוץ הוא אנטי-מחזורי: בשנים שבהן התרחש מיתון או אירוע ביטחוני, היקפי הגיוס דרכו עלו בהתאם לצורך.¹

זו התנהגות הפוכה לזו של משקיע פיננסי טהור, שדורש פרמיה גבוהה יותר ככל שהסיכון עולה, ולעיתים פשוט נעלם. בפועל גייס הארגון בשנת 2024 כ-2.5 מיליארד דולר, השני בגודלו אחרי שיא של כ-2.7 מיליארד דולר בשנת 2023, ומלאי החוב שגויס דרכו עמד על כ-26.7 מיליארד ש"ח^° לעומת כ-23.2 מיליארד ש"ח בסוף 2023.¹

חשוב לשמור על פרופורציה. גיוס החוב דרך ארגון הבונדס בשנת 2024 הסתכם בכ-9.3 מיליארד ש"ח, מתוך כ-54 מיליארד ש"ח שגויסו באפיק החיצוני וכ-278 מיליארד ש"ח בסך הכול.¹ כלומר הערוץ הרגשי ביותר הוא גם אחד הקטנים: כ-3% מגיוס החוב של אותה שנה. הערך שלו למדינה אינו הגודל אלא הזמינות, מקור מימון שנפתח דווקא כשאחרים מתייקרים.

התרשים מספר דבר שקל לפספס: כ-67% מהגיוס בערוץ הזה בשנת 2024 היה לטווח של שנתיים עד שלוש שנים, ורק 8% לטווח של עשר שנים ומעלה.¹ זה לא כסף ארוך. זה כסף קצר שצריך למחזר שוב ושוב, ולכן גם המחזיק וגם המדינה חוזרים להחלטה הזו כל כמה שנים.

כמה עולה למדינה לגייס כסף בזמן מלחמה?

המחיר נמדד במרווח מעל תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לטווח דומה, והוא נע עם תפיסת הסיכון. במרץ 2024 ביצעה מדינת ישראל הנפקה ציבורית גלובלית של אג"ח דולריות בהיקף כולל של 8 מיליארד דולר, ובפברואר 2025 הנפקה נוספת בהיקף של 5 מיליארד דולר. ההשוואה בין השתיים מראה איך זז המחיר.

בהנפקת מרץ 2024 עמדה התשואה על 5.498% לחמש שנים, 5.603% לעשר שנים ו-6.043% לשלושים שנה, עם מרווחים של 135, 145 ו-175 נקודות בסיס בהתאמה, והביקושים הגיעו לכ-38 מיליארד דולר, הגבוהים ביותר בתולדות המדינה עד אז.¹ באותה שנה הורידו שלוש חברות הדירוג הבינלאומיות את דירוג האשראי של ישראל, ובסוף השנה עמד הדירוג על Baa1 בתחזית שלילית אצל מודי'ס ועל A בתחזית שלילית אצל S&P ואצל Fitch.¹

יש דרך לראות כמה מהמרווח הזה הוא אשראי טהור. בשנים 2003 ו-2004 הנפיקה ישראל, במסגרת תוכנית הערבויות האמריקנית, איגרות חוב בערך נקוב של 4.1 מיליארד דולר. ארצות הברית מעניקה ערבות מלאה על תשלומי הקרן והריבית של איגרות אלה, ולכן הן נהנות מדירוג אשראי דומה לזה של ארצות הברית והתשואה שבה הן נמכרות גבוהה רק במעט מהתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב.¹ היתרה לניצול בתוכנית עמדה על 3.8 מיליארד דולר^°, והממשלה לא השתמשה בה מאז נובמבר 2004.¹ המסקנה פשוטה: את רוב המרווח קונה ערבות אשראי, לא רגש.

מה ההבדל בין קנייה מתוך סולידריות לבין קנייה משיקול תשואה?

ההבדל הוא בשאלה מי קובע את המחיר ומי יכול לבדוק אותו. אותה מדינה עומדת מאחורי שלושת האפיקים בטבלה, ולכן סיכון האשראי דומה. מה שמשתנה הוא מנגנון התמחור, הנזילות והיכולת של הקונה להשוות בזמן אמת.

מכאן נגזרת נקודה אנליטית אחת, והיא ניטרלית לחלוטין. אם התנאים של איגרת לא סחירה נמוכים מהתשואה שאותו לווה משלם באותו רגע על חוב סחיר, באותו מטבע ובאותו טווח, ההפרש הוא תרומה אפקטיבית. הוא לא מופיע בשום קבלה, הוא אינו מוכר כתרומה לצורכי מס, והוא אינו כשל בתמחור. הקונה עושה אותו בעיניים פקוחות. מה שאפשר לבקש מעצמכם הוא רק שההפרש יימדד ולא ייעלם: הבסיס להשוואה הוא המרווחים והתשואות שהמדינה מפרסמת בהנפקותיה הסחירות באותו מטבע.

מה קורה לחוב אחרי שהמלחמה נגמרת?

הוא נשאר, ולפעמים הרבה אחרי. הדוגמה הקיצונית היא ה-3½% War Loan הבריטית, איגרת ללא מועד פדיון קבוע שהונפקה ב-1932 בהמרה של ה-5% War Loan 1929-47, שגויסה במקור למימון מלחמת העולם הראשונה. משרד האוצר הבריטי פרע את היתרה שנותרה, 1.9 מיליארד ליש"ט, רק ב-9 במרץ 2015. עד אז שילמה בריטניה כ-5.5 מיליארד ליש"ט ריבית מצטברת על שתי הסדרות מאז 1917, ולאיגרת היו יותר מ-120,000 מחזיקים, כ-60% מכלל ההחזקות באג"ח ממשלת בריטניה.⁴

גם בלי מקרה קיצון כזה, המספר שקובע הוא קצב המחזור. אורך החוב הממשלתי בישראל עמד על כ-8.7 שנים, ויחס מחזור החוב לשנה עלה ל-7.9% לעומת 7.5% בשנה שקדמה לה, בעוד החוב הקצר ביחס לתוצר עלה לכ-5.3% לעומת כ-4.5%.¹ במילים פשוטות: גם אחרי הפסקת אש, כמעט שמינית ממלאי החוב חוזרת לשוק כל שנה ומתומחרת מחדש לפי הריבית והסיכון של אותו יום. סיום הלחימה אינו אירוע פדיון.

אג"ח מלחמה היא חוב ריבוני רגיל שנמכר בערוץ יוצא דופן: ישירות לציבור, בתנאים שנקבעים מנהלית ולא במכרז. בישראל הערוץ הזה הוא ארגון הבונדס, מלווה העצמאות, שגייס כ-2.5 מיליארד דולר בשנת 2024. מכיוון שאין שער שוק, ההשוואה היחידה שמלמדת משהו היא מול התשואה שאותה מדינה משלמת על חוב סחיר באותו מטבע ובאותו טווח.