בועות פיננסיות גדולות בהיסטוריה

פסיכולוגיה ואסטרטגיהבועות פיננסיות גדולות בהיסטוריה

צבעונים 1637, חברת הים הדרומי 1720 והדוט-קום עברו אותם חמישה שלבים. המספרים מכל אפיזודה, למה ההתאוששות מנאסד"ק ארכה 15 שנה, ומה המחקר מצא על שיגעון הצבעונים.

שלוש האפיזודות המצוטטות ביותר בהיסטוריה הפיננסית, שיגעון הצבעונים בהולנד של 1637, חברת הים הדרומי בלונדון של 1720 ובועת הדוט-קום שהתפוצצה במרץ 2000, עברו את אותו רצף בן חמישה שלבים: זעזוע מכונן, גאות, אופוריה, מצוקה ופאניקה. ההבדל ביניהן הוא בגודל ובמשך, לא במבנה. וכולן נראו ברורות לחלוטין רק אחרי שנגמרו.

ההגדרה עצמה, מה מפריד בועה ספקולטיבית מעליית מחירים מוצדקת ואיך בודקים זאת סטטיסטית, מכוסה בערך הייעודי. המאמר הזה עוסק במה שקרה בפועל: המספרים של כל אפיזודה, המנגנון הפיננסי שהניע אותה, ומה מצא המחקר האקדמי כשחזר לארכיונים ובדק את הסיפור המוכר.

מה משותף לשלוש הבועות הגדולות בהיסטוריה?

המשותף הוא רצף השלבים, לא סוג הנכס. היימן מינסקי הראה שדווקא תקופה ארוכה של יציבות ורווחיות דוחפת מלווים ולווים למבני מימון שבירים יותר, עד שהמערכת נעשית רגישה לזעזוע קטן.⁵ צ'ארלס קינדלברגר תרגם את המנגנון לרצף היסטורי בן חמישה שלבים שחוזר על עצמו במשברים פיננסיים.⁶ הטבלה מציבה את שלוש האפיזודות זו לצד זו על אותו סרגל.

שימו לב לשורה הראשונה. בכל שלוש האפיזודות הזעזוע המכונן היה אמיתי לגמרי. וירוס הפסיפס באמת יצר דוגמאות פרח שלא ניתן לשכפל מזרע ולכן היו נדירות מטבען.¹ החוק הבריטי באמת העביר לחברת הים הדרומי נכס תזרימי מהממשלה.¹ האינטרנט באמת שינה את המסחר. הסיפור היה נכון בכל פעם. המחיר הוא שלא היה.

מה באמת קרה בשיגעון הצבעונים של 1637?

הרבה פחות ממה שמספרים, ולכן זו האפיזודה שחשוב להיזהר איתה. כלכלן שאסף את סדרות המחירים של פקעות בודדות הראה שרוב מה שנקרא "שיגעון הצבעונים" אינו טירוף גלוי, אלא דפוס תמחור רגיל בענף פקעות הפרחים: זן נדיר חדש מתחיל במחיר גבוה, ובמהלך פחות משלושים שנה המחיר מתכנס לעלות הרבייה.² לפי אותה עבודה, רק החודש האחרון של הספקולציה, שבו מחירי פקעות נפוצות עלו במהירות והתרסקו, נותר כמועמד לבועה.²

המספרים ממחישים את הפער. בתיאור המקובל פקעת Semper Augustus נמכרה ב-2,000 גילדן ב-1625, ובפברואר 1637 לא היה אפשר למכור פקעות אפילו ב-10% ממחיר השיא שלהן.¹ אבל כשבדקו את קצב הפחת בפועל התמונה השתנתה: בין פברואר 1637 ל-1642 מחירי הפקעות ירדו בקצב שנתי ממוצע של 32%, לעומת 28.5% לשנה שנמדדו במחירי פקעות מהמאה ה-18, הרחק אחרי כל שיגעון. אם מייחסים את כל הפער בין שני הקצבים למפולת עצמה, המפולת מסבירה ירידת מחיר של 16% לכל היותר.¹

איך מניית חברת הים הדרומי הגיעה מ-120 ל-950 פאונד בחצי שנה?

באמצעות רצף הנפקות במחירים עולים, שמומן חלקית בהלוואות שהחברה עצמה נתנה לרוכשי מניותיה. זו אפיזודה מתועדת היטב, ולכן היא הדוגמה הנקייה ביותר לשלב הגאות. בינואר 1720 נסחרה המניה סביב 120 פאונד לכל 100 פאונד ערך נקוב. עם אישור חוק ההמרה ב-21 במרץ קפץ המחיר מכ-200 לכ-300. שתי הנפקות מזומן בחודש אפריל נמכרו ב-300 וב-400 פאונד למניה, כשרק חמישית או עשירית מהסכום נדרשה מיד במזומן והיתרה נפרסה לתשלומים.¹

ההנפקה השלישית, ב-17 ביוני 1720, מכרה 50,000 מניות במחיר של 1,000 פאונד למניה ודרשה עשירית מיד במזומן. המחיר בשוק זינק מיד מ-745 ל-950 פאונד.¹ ואז הגיעה המצוקה: חוק הבועות, שנחקק ביוני כדי לחסום התאגדויות מתחרות, נאכף ב-18 באוגוסט נגד חברות אחרות. מכיוון שרוב המניות הוחזקו במרווח, כלומר בכסף שאול, הלחץ על אותן חברות הפך למכירה כללית של הכול בבת אחת.¹

שווי השוק של כלל מניות החברה ב-31 באוגוסט 1720 עמד על 164 מיליון פאונד. תוך חודש נמחקו ממנו כ-103 מיליון פאונד, סכום הגדול מפי שניים מהחוב הממשלתי המקורי שהחברה נועדה למחזר. הנכס הנראה לעין שתמך במחיר, זרם תשלומים מהממשלה, היה שווה בהיוון של 4% כ-40 מיליון פאונד, ולאחר התחייבויות החברה נותר שווי נכסי נטו של כ-26.1 מיליון פאונד. במילים אחרות, שווי המניות עלה על הנכסים המוחשיים בפי חמישה ויותר.¹

כמה זמן לוקח להתאושש מבועה שהתפוצצה?

בבועת הדוט-קום זה לקח כחמש עשרה שנה. מדד נאסד"ק נסגר בשיא של 5,048.62 נקודות ב-10 במרץ 2000, ירד עד לסגירה של 1,114.11 נקודות ב-9 באוקטובר 2002, ירידה של כ-78%, ולא נסגר שוב מעל רמת השיא של 2000 עד 23 באפריל 2015.³ זמן ההתאוששות הוא סיכון בפני עצמו, ולא רק עומק הירידה.

שורת הצבעונים בטבלה נשענת על חוזים נוטריוניים בלבד, ולכן היא צנועה בהרבה מהמפולת שהסיפור המוכר מתאר.¹ זו בדיוק הנקודה: כשעוברים מהסיפור לתיעוד, האפיזודה הישנה ביותר היא גם זו שהנתונים עליה הכי דלים.

מה הפעיל את המפולת עצמה? עבודה שבחנה את מניות האינטרנט של אותה תקופה קשרה את הקריסה לפקיעת הסכמי החסימה, כלומר למועדים שבהם בעלי מניות מוקדמים הורשו לראשונה למכור, ולכך שהאפשרות למכור בחסר הייתה חסומה או מנוצלת עד תום, כך שדעות פסימיות לא הצליחו להשפיע על המחיר.⁴ זהו אותו שלב מצוקה מהטבלה, בלבוש מודרני: לא הודעה דרמטית, אלא שינוי טכני בהיצע ובמימון.

למה קל לזהות בועה בדיעבד וקשה מאוד בזמן אמת?

כי בזמן אמת חסרות בדיוק שתי החתיכות שהופכות את הסיפור לברור: מה היה הערך הבסיסי האמיתי, ומתי השלב הבא מתחיל. ארבע סיבות מעשיות עומדות מאחורי זה.

ראשית, הזעזוע המכונן אמיתי. אנגליה של 1720 באמת קיבלה נכס תזרימי חדש, ואחד החוקרים המרכזיים של האפיזודה כתב עוד ב-1911 שמחיר של 300 או אפילו 400 פאונד לא היה מופרך בהינתן המחסור בהון מאורגן באותה תקופה.¹ שנית, אין תאריכים. שלב האופוריה יכול להימשך חודשים ויכול להימשך שנים, והמודל מתאר רצף בלי לתמחר מתי הוא נשבר.⁶ שלישית, הסיפור נכתב אחר כך. הגרסה שהגיעה אלינו על הצבעונים חוברה בידי מתנגדי ספקולציה מיד אחרי האירוע, ורק מאות שנים אחר כך נבדקו המחירים עצמם.¹ רביעית, המחלוקת נמשכת. גם היום חוקרים חלוקים אם לפחות שתיים מהאפיזודות האלה היו בכלל בועות במובן הכלכלי.²

מה כן אפשר לקחת מההיסטוריה הזו?

שלושה מנגנונים שחוזרים בכל שלוש האפיזודות, וששרדו את הביקורת המחקרית. הראשון הוא שהאשראי, ולא ההתלהבות, הוא שהופך ירידה לקריסה: מניות הים הדרומי הוחזקו ברובן במרווח, ולכן לחץ נקודתי על חברות אחרות הפך למכירה כפויה של הכול.¹

השני הוא שרצף הנפקות במחירים עולים מעביר עושר משיטתי מהקונים המאוחרים לקונים המוקדמים. תיאור מ-1787 שמצוטט באותה עבודה מפרק זאת לשותף ראשון שהונו האמיתי 100 פאונד ולשלושה שנכנסים אחריו במחירים של 300, 500 ו-1,100 פאונד, ומראה שהאחרון הוא היחיד שסופג הפסד.¹ השלישי הוא שזמן ההתאוששות הוא סיכון עצמאי, כפי שמראות חמש עשרה השנים שלקח לנאסד"ק לחזור לרמת 2000.³

השאלה איך בודקים את זה כאן ועכשיו נענית בכלים סטטיסטיים ולא בהיסטוריה. בנק ישראל מפעיל מבחני דינמיקה נפיצה על מדדי המניות המקומיים ומפרסם את התוצאות בדוח היציבות הפיננסית שלו.⁷ הפירוט של אותם מבחנים, מה הם מודדים ומה הם לא, נמצא בערך על בועה ספקולטיבית.

מושגים קשורים

שלוש הבועות המצוטטות ביותר בהיסטוריה, שיגעון הצבעונים ההולנדי של 1637, חברת הים הדרומי האנגלית של 1720 ובועת הדוט-קום שהתפוצצה במרץ 2000, עברו את אותם חמישה שלבים: זעזוע מכונן, גאות, אופוריה, מצוקה ופאניקה. מניית הים הדרומי עלתה מ-120 פאונד בינואר 1720 לשיא של 950 ביולי וירדה ל-290 ב-1 באוקטובר. נאסד"ק ירד מ-5,048.62 נקודות ב-10 במרץ 2000 ל-1,114.11 ב-9 באוקטובר 2002, וחזר לרמת השיא רק ב-2015. שיגעון הצבעונים, לעומת זאת, מוגזם בתיאור המקובל: המחקר מצא שקצב הפחת אחרי המפולת דמה לקצב הרגיל בענף פקעות הפרחים.