מה חשוב לדעת
- קרן סל על סחורות כמו נפט אינה מחזיקה את הסחורה הפיזית אלא חוזים עתידיים, ולכן היא מבצעת גלגול (Roll): מכירת החוזה הקרוב לפקיעה וקניית חוזה לחודש הבא.
- בקונטנגו (Contango) מחיר החוזה העתידי גבוה ממחיר הספוט, תשואת הגלגול שלילית והקרן נשחקת בכל חודש מחדש; זה המצב השכיח בסחורות שדורשות אחסון, ומסביר למה קרן נפט יכולה לפגר אחרי מחיר הנפט הפיזי.
- בבקוורדיישן (Backwardation) מחיר החוזה העתידי נמוך ממחיר הספוט ותשואת הגלגול חיובית ומוסיפה לקרן; זהו מצב פחות שכיח שמאפיין מחסור מיידי בסחורה, ומוסבר בין היתר על ידי Convenience Yield, הערך שבהחזקת הסחורה הפיזית עכשיו.
- קרנות זהב פיזיות מחזיקות זהב אמיתי ולא חוזים עתידיים ולכן אין להן בעיית קונטנגו, וקרנות סחורות רחבות מפזרות על סחורות רבות וממתנות את הנזק מהגלגול.
- רווח הון ריאלי ממכירת קרן סל בישראל ממוסה בשיעור של 25%, כך שתזמון המכירה משפיע על התשואה נטו.
מדריך מקיף ל-Contango ו-Backwardation בשוקי חוזים עתידיים: הגדרות, סיבות, השפעת תשואת הגלגול על קרנות סחורות ETF, ודוגמאות מעשיות מנפט וסחורות חקלאיות.
דמיינו שאתם קונים קרן סל (ETF) על נפט, ומחיר הנפט עומד במקום שנה שלמה. לכאורה התשואה שלכם צריכה להיות אפס, אבל בפועל אתם עלולים לראות הפסד. הסיבה אינה תקלה אלא מנגנון מובנה של שוקי החוזים העתידיים: Contango ו-Backwardation. רוב המשקיעים הפרטיים לא מכירים אותו, וזה בדיוק מה שהופך את ההפתעה לכואבת.
למה קרן סחורות לא קונה את הסחורה עצמה?
כי אחסון סחורה פיזית יקר ולא מעשי לקרן. כשקרן סל על נפט קונה "נפט" היא לא קונה חביות, אלא חוזים עתידיים (Futures): התחייבות לקנות נפט בתאריך עתידי מוגדר במחיר שנקבע היום. חוזים עתידיים ואופציות על נכסי בסיס נסחרים גם בבורסה לניירות ערך בתל אביב במסגרת שוק הנגזרים.1
כשהחוזה מתקרב לפקיעה הקרן לא רוצה לקבל משלוח נפט פיזי, ולכן היא מבצעת גלגול (Roll): מוכרת את החוזה הקרוב (Near-Month) וקונה חוזה לחודש הבא (Next-Month). ההפרש בין שתי הפעולות הוא תשואת הגלגול (Roll Yield), והיא זו שיכולה להוסיף לתשואה או לשחוק אותה.
מה זה Contango ולמה הוא האויב השקט?
Contango הוא מצב שבו מחיר החוזה העתידי גבוה ממחיר הספוט (המחיר הנוכחי). זה המצב השכיח ברוב הסחורות שדורשות אחסון, כמו נפט וגז. הסיבה פשוטה: אחסון עולה כסף (מחסנים, ביטוח, מימון), ולכן המחיר העתידי מגלם את עלויות האחסון הצפויות והוא גבוה יותר.
בקונטנגו הקרן מוכרת בכל גלגול חוזה זול יחסית וקונה חוזה יקר יותר, ולכן היא "מפסידה" בכל חודש מחדש. השחיקה הזו מצטברת ויכולה לגרום לפער ניכר בין ביצועי הקרן לבין שינוי המחיר של הסחורה הפיזית. הטווחים בגרף שלמטה ובדוגמאות בעמוד זה הם להמחשה בלבד ואינם נתוני שוק בפועל.
קונטנגו שוחק את הקרן בכל חודש מחדש
להמחשה בלבד: הקרן מוכרת את החוזה הקרוב ב-80 דולר וקונה את החוזה הרחוק ב-82 דולר, כלומר "הפסידה" 2 דולר על הגלגול. חודש אחר כך התהליך חוזר. בקונטנגו מתמשך לאורך שנה קרן סחורה יכולה לאבד אחוזים ניכרים בנוסף לשינוי מחיר הסחורה עצמה. זו הסיבה שמשקיעים מופתעים שקרן נפט לא עלתה גם כשמחיר הנפט עלה.
מה זה Backwardation ולמה הוא נדיר?
טיפ
Backwardation הוא המצב ההפוך: מחיר החוזה העתידי נמוך ממחיר הספוט. זה קורה כשיש מחסור מיידי בסחורה (קונים מוכנים לשלם פרמיה כדי לקבל אותה עכשיו), או כשהשוק מצפה לירידת מחירים בעתיד. בקוורדיישן פחות שכיח, ולרוב מאפיין מצבי לחץ או חירום בשוק הסחורה.
תשואת גלגול חיובית בבקוורדיישן
להמחשה בלבד: בבקוורדיישן הקרן מוכרת חוזה קרוב ב-80 דולר וקונה חוזה רחוק ב-76 דולר, כלומר "הרוויחה" 4 דולר על הגלגול עוד לפני שמחיר הסחורה זז. בתקופות בקוורדיישן קרן סחורות יכולה להניב תשואה גבוהה ממחיר הסחורה עצמה.
מה זה Convenience Yield ולמה הוא מסביר בקוורדיישן?
Convenience Yield הוא הערך הסמוי שיש בהחזקת הסחורה הפיזית עצמה, והוא אחד ההסברים העיקריים לבקוורדיישן. דוגמה: בית זיקוק יעדיף להחזיק מלאי נפט פיזי כדי להתגונן מפני שיבוש אספקה, גם אם הוא עולה קצת יותר מחוזה עתידי. כשהערך של "להחזיק עכשיו" גבוה, מחיר הספוט עולה מעל המחיר העתידי, וזה בדיוק מבנה הבקוורדיישן.
השוואת המצבים: מה ההשלכה על המשקיע?
| מאפיין | Contango | Backwardation |
|---|---|---|
| עקומת חוזים | עולה (עתידי > ספוט) | יורדת (עתידי < ספוט) |
| תשואת גלגול | שלילית (שוחקת) | חיובית (מוסיפה) |
| שכיחות | שכיח (מצב ברירת מחדל) | פחות שכיח (מצב חירום) |
| סיבה טיפוסית | עלויות אחסון ומימון | מחסור מיידי, ביקוש גבוה |
| השפעה על קרן סל | שלילית ביחס למחיר ספוט | חיובית ביחס למחיר ספוט |
מה עושים בתור משקיע ישראלי?
- הבינו מה אתם קונים: קרן סל על נפט אינה "קניית נפט". היא חשיפה לחוזים עתידיים עם עלות גלגול שיכולה לשחוק חלק ניכר מהתשואה.
- העדיפו קרנות רחבות: קרן סחורות רחבה מפזרת על סחורות רבות, שחלקן בקונטנגו וחלקן בבקוורדיישן. הפיזור ממתן את הנזק מהגלגול.
- זהב הוא חריג: קרנות זהב פיזיות מחזיקות זהב אמיתי ולא חוזים עתידיים, ולכן אין להן בעיית קונטנגו.
- בדקו את מבנה החוזים ואת נתוני הקרן: קרנות שמשתמשות בחוזים ארוכים יותר סובלות פחות מהגלגול החודשי. נתוני קרנות הנאמנות וקרנות הסל הנסחרות בישראל מתפרסמים בבורסה, ולא באתרי שיווק.2
- זכרו את מס רווחי ההון: רווח ריאלי ממכירת קרן סל ממוסה בישראל בשיעור של 25%, כך שגם תזמון המכירה משפיע על התשואה נטו.3
קרן פיזית מול קרן מבוססת חוזים: מה ההבדל למשקיע?
לא כל קרן סחורה בנויה אותו דבר. קרן שמחזיקה את הנכס הפיזי עצמו לא מגלגלת חוזים ולכן אין לה שחיקת קונטנגו, בעוד שקרן מבוססת חוזים עתידיים כפופה לתשואת הגלגול לטוב ולרע. ההשוואה שלמטה מתמצתת את ההבדלים המהותיים שכדאי לבדוק לפני שמחזיקים חשיפה לסחורה.
| מאפיין | קרן מגובת נכס פיזי | קרן מבוססת חוזים עתידיים |
|---|---|---|
| מה מוחזק בפועל | הנכס הפיזי עצמו (למשל זהב) | חוזים עתידיים על הסחורה |
| גלגול חוזים | אין | חודשי או תקופתי |
| חשיפה לקונטנגו | אין שחיקה מהגלגול | שחיקה בקונטנגו, תוספת בבקוורדיישן |
| התאמה למחיר הספוט | עוקבת קרוב יותר | עלולה לסטות עקב תשואת הגלגול |
| סחורות אופייניות | בעיקר מתכות יקרות | נפט, גז, סחורות עם עלות אחסון |
בדיקת ידע
קרן סל מבוססת חוזים על נפט מוכרת בכל גלגול את החוזה הקרוב ב-80 דולר וקונה חוזה רחוק ב-83 דולר. באיזה מצב שוק היא נמצאת, ומה המשמעות?
השוו בין מחיר החוזה הרחוק למחיר החוזה הקרוב, וחשבו מה זה עושה לתשואת הגלגול.
שאלות נפוצות
למה קרן הנפט שלי ירדה למרות שמחיר הנפט עלה?
כי בקונטנגו הקרן מפסידה בכל גלגול חוזה: היא מוכרת חוזה זול וקונה חוזה יקר יותר. השחיקה הזו מצטברת חודש אחרי חודש ויכולה לקזז ואף לעקוף את עליית מחיר הסחורה הפיזית, כך שהקרן מפגרת אחרי גרף מחיר הנפט.
מה ההבדל המהותי בין Contango ל-Backwardation?
בקונטנגו המחיר העתידי גבוה מהספוט ותשואת הגלגול שלילית ושוחקת את הקרן. בבקוורדיישן המחיר העתידי נמוך מהספוט ותשואת הגלגול חיובית ומוסיפה לקרן. קונטנגו הוא המצב השכיח, בקוורדיישן נדיר יותר ולרוב מאפיין מחסור מיידי בסחורה.
לאילו קרנות אין בעיית קונטנגו?
לקרנות שמחזיקות את הנכס הפיזי עצמו ולא חוזים עתידיים, כמו קרנות זהב פיזיות. קרנות סחורות רחבות סובלות פחות מפני שהפיזור על סחורות רבות ממתן את השחיקה, אך אינן חסינות לחלוטין.
איך בודקים את החשיפה האמיתית של קרן סחורות נסחרת?
בנתוני נכסי הבסיס וההחזקות של הקרן. עבור קרנות נגזרים ניתן לראות את מבנה החוזים, ולחוזים עתידיים על נכסי בסיס יש נתוני מסחר ייעודיים בבורסה לניירות ערך בתל אביב4, ולא רק תיאור שיווקי.
האם כדאי להחזיק קרן סחורות בתיק?
זו החלטה אישית התלויה במטרות ובסבילות הסיכון שלכם, וזהו תוכן חינוכי ולא ייעוץ. העיקרון החשוב: אל תשוו ביצועי קרן סחורות ישירות לגרף מחיר הסחורה, כי הגלגול יוצר פער מובנה שצריך לקחת בחשבון.
איך מס משפיע על תשואת קרן סחורות?
רווח הון ריאלי ממכירת קרן סל בישראל ממוסה, ולכן התשואה נטו שלכם נמוכה מהתשואה ברוטו. גם אם הקרן הניבה רווח, תזמון המכירה משפיע על נטל המס הסופי שאתם משלמים.
קרן סל על סחורה כמו נפט לא מחזיקה את הסחורה הפיזית אלא חוזים עתידיים (Futures), ולכן היא מבצעת "גלגול" (Roll): מוכרת חוזה קרוב לפקיעה וקונה חוזה לחודש הבא. ההפרש הזה נקרא תשואת הגלגול (Roll Yield). Contango הוא מצב שכיח שבו החוזה העתידי יקר ממחיר הספוט (בעיקר בגלל עלויות אחסון ומימון), והקרן מפסידה בכל גלגול ולכן נשחקת ביחס למחיר הסחורה הפיזית. Backwardation הוא המצב ההפוך והנדיר יותר: החוזה העתידי זול מהספוט, תשואת הגלגול חיובית והקרן יכולה להניב יותר ממחיר הסחורה. זו הסיבה שקרן נפט יכולה לרדת גם כשמחיר הנפט עולה. קרנות זהב פיזיות מחזיקות זהב אמיתי ולכן אין להן בעיית קונטנגו, וקרנות סחורות רחבות סובלות פחות בזכות הפיזור.
כי בקונטנגו הקרן מפסידה בכל גלגול חוזה: היא מוכרת חוזה זול וקונה חוזה יקר יותר. השחיקה הזו מצטברת חודש אחרי חודש ויכולה לקזז ואף לעקוף את עליית מחיר הסחורה הפיזית, כך שהקרן מפגרת אחרי גרף מחיר הנפט.
בקונטנגו המחיר העתידי גבוה מהספוט ותשואת הגלגול שלילית ושוחקת את הקרן. בבקוורדיישן המחיר העתידי נמוך מהספוט ותשואת הגלגול חיובית ומוסיפה לקרן. קונטנגו הוא המצב השכיח, ובקוורדיישן נדיר יותר ולרוב מאפיין מחסור מיידי בסחורה או ציפייה לירידת מחירים בעתיד.
כי אחסון סחורה פיזית יקר ולא מעשי לקרן. במקום זאת קרן סל על נפט קונה חוזים עתידיים (Futures): התחייבות לקנות נפט בתאריך עתידי מוגדר במחיר שנקבע היום. כשהחוזה מתקרב לפקיעה הקרן לא רוצה לקבל משלוח נפט פיזי, ולכן היא מגלגלת אותו לחודש הבא.
תשואת הגלגול היא ההפרש בין מכירת החוזה הקרוב לפקיעה לבין קניית החוזה לחודש הבא. בקונטנגו הקרן מוכרת חוזה זול וקונה חוזה יקר יותר ולכן תשואת הגלגול שלילית ושוחקת את הקרן, ובבקוורדיישן היא מוכרת חוזה יקר וקונה חוזה זול יותר ולכן תשואת הגלגול חיובית ומוסיפה לתשואה, עוד לפני שמחיר הסחורה עצמו זז.
Convenience Yield הוא הערך הסמוי שיש בהחזקת הסחורה הפיזית עצמה, והוא אחד ההסברים העיקריים לבקוורדיישן. לדוגמה, בית זיקוק יעדיף להחזיק מלאי נפט פיזי כדי להתגונן מפני שיבוש אספקה, גם אם זה עולה קצת יותר מחוזה עתידי. כשהערך של להחזיק עכשיו גבוה, מחיר הספוט עולה מעל המחיר העתידי, וזה בדיוק מבנה הבקוורדיישן.
לקרנות שמחזיקות את הנכס הפיזי עצמו ולא חוזים עתידיים, כמו קרנות זהב פיזיות שמחזיקות זהב אמיתי. קרנות סחורות רחבות סובלות פחות מפני שהן מפזרות על סחורות רבות, שחלקן בקונטנגו וחלקן בבקוורדיישן, והפיזור ממתן את השחיקה מהגלגול, אך הן אינן חסינות לחלוטין.
בנתוני נכסי הבסיס וההחזקות של הקרן. עבור קרנות נגזרים ניתן לראות את מבנה החוזים, ולחוזים עתידיים על נכסי בסיס יש נתוני מסחר ייעודיים בבורסה לניירות ערך בתל אביב. נתוני קרנות הנאמנות וקרנות הסל הנסחרות בישראל מתפרסמים בבורסה ולא באתרי שיווק, ולכן כדאי לבדוק את הנתונים שם ולא רק את התיאור השיווקי.
סיכום
השורה התחתונה: Contango ו-Backwardation אינם מושגים תיאורטיים אלא מנגנון שמשפיע ישירות על ביצועי קרן הסחורות שאתם מחזיקים. בקונטנגו, שהוא המצב השכיח, קרנות מבוססות חוזים עתידיים מאבדות ערך ביחס למחיר הסחורה הפיזית. הבינו את המנגנון לפני שאתם משקיעים, העדיפו קרנות רחבות על בודדות, ואל תשוו ביצועי קרן ישירות לגרף מחיר הסחורה.
מושגי מפתח
סחורות נחשבות אפיק אלטרנטיבי לצד מניות ואג"ח, עם מנגנוני תמחור משלו כמו תשואת הגלגול.
הבנת שחיקת הקונטנגו והפיזור בין סחורות הם חלק מניהול הסיכון של חשיפה לסחורות.
בהחזקה ארוכה תשואת הגלגול מצטברת חודש אחר חודש, ולכן מבנה החוזים חשוב במיוחד לטווח הארוך.
רווח ריאלי ממכירת קרן סל ממוסה בישראל, כך שגם תזמון המכירה משפיע על התשואה נטו.
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, נתוני שוק הנגזרים: חוזים עתידיים ואופציות הנסחרים בבורסה tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 19/05/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, נתוני קרנות נאמנות וקרנות סל הנסחרות בבורסה tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 19/05/2026
- רשות המסים בישראל, מס רווחי הון על ניירות ערך: שיעור המס על רווח הון ריאלי gov.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 19/05/2026
- הבורסה לניירות ערך בתל אביב, נתוני מסחר בנכסי בסיס וניירות ערך tase.co.il ↗ ↩נבדק לאחרונה: 19/05/2026